2018年12月31日 星期一

2019年展望:希望在明天


過了今天就正式告别2018年,元旦才寫寫2018年回顧與總結,今天先寫2019年展望。

回看上年年底大行的2018年看法及預測,基本上間間都錯,差別只在於錯得有幾離譜。日前看雪球某些挖苦的文章,說某中資大行上年底的2018年10個預言,很厲害地只中了半個,難度是非常之高。為免明年此時成為網友嘲笑的對象,我就不寫太多了,只是簡單說說明年第一季的展望。

2019年應該也會是驚濤駭浪的一年,我自己是悲觀中夾雜著期望與貪婪。

大部份上市公司都會在明年3月公佈截至2018年底的業績,當中我們應該會看到不少業績呈倒退的,或者業績符合預期但對2019年業績作出悲觀指引的,恒指或會受到影響而再度下跌。此外,過往的數次大趺市都是為期一年左右見底回升,故此如果從2018年2月大市轉勢下跌起計,估計頗大機會在明年第一季見到這次大跌市的底部。

其次,中美貿易談判會在第一季有結果,也會對港股有顯著影響。如果無法達成協議,則第一季股市會加速下滑及見底;如果可以取得協議終止或暫停貿易戰,則可以為大市提供短暫利好,只是結果可能是將第一季的下跌延至第二或第三季度,並不會因為貿易戰結束而令大市即時由熊市轉入牛市。

比較悲觀的看法是2019年第一季下見2萬2千點,希望熊三的大跌在第一季完成。雖然預期悲觀,但我覺得目標長遠的投資者,不爭朝夕,無需為可能出現的下跌感到恐慌或不安,反而應視之為低位吸納的好時機,當然大前提是你手上還有足夠的資金供你入市吸納。

「在別人恐慌時貪婪」,股神巴菲特的這句名言大家應該聽得多,2019年估計可以考驗你能否身體力行去貫徹執行這名言。

2018年12月22日 星期六

看圖分析先進半導體(03355) 私有化成功機率


臨近長假,懶得寫長文分析,就以圖表列出一些我會用作評估先進半導體私有化成功機率的資料、數據,各位可以自行思考一下原因。








簡單的計算,我買入的股價是1.37-1.38元,假設私有化失敗的話,股價會下試0.95元,成功的話就1.5元,我們計算出當時引伸的成功機率大約78%,而我基於上述的資料及數據,評估這私有化成功的機率應該是超過90%,所以當時的股價應該是低估的。

當股價升上1.46元,引伸的成功機率已大幅提升至93%,這是相對合理的預期,股價再沒有低估,所以我沽出獲利。

2018年12月19日 星期三

您心目中今年最坑投資者的板塊是哪個?


今年大市其實跌得不算很多,直至目前恒指也只是跌了13.5%,但地雷處處,尤其是去年的明星板塊,今年却成為最坑投資者的板塊。

您覺得今年最坑投資者的是哪一個板塊:

1. 手機產業鏈

2. 教育

3. 科網

4. 醫藥

5. 汽車

6. 內房


我其實在Twitter (https://twitter.com/hkinvestment)也開了一個Poll, 但只可以提供四個選項,只是今年坑投資者的板塊實在太多,4個選項不夠用,所以在網誌也開多一個6個選項的poll給大家評選。有網友回應說可否選幾個選項,因為今年只要選一個的話,實在太難選,技術上我不知如何弄,所以用最原始的方法,歡迎大家留言說明您的選擇,可以多於1個的。

2018年12月17日 星期一

奧思集團(01161) 令人失望的全年業績


奧思的全年業績令滿懷希望的小股東失望,縱使今年度的盈利已創了2002年上市以來的新高。

上半年盈利6000萬元,而下半年盈利只有約3500萬元,比上半年減少約2500萬元,相信主要原因有二:

1. 下半年收入比上半年收入減少接近2500萬元,而其營運開支其實比較穩定,而且毛利率高達90%,故此收入一減少會對盈利有比較顯著影響;

2. 下半年的其它開支比上半年增加約1300萬元,有可能是下半年廣告開支增加及在6月進行要約回購股份所涉及的專業開支所致。

現價市盈率約9.4倍、股息率約6.5%,惟今年因為在6月份進行股份要約回購關係,所以上半年派息大減,而下半年就恢復正常。自己估計明年的整體派息比率最少會恢復到90%或以上,如果明年業績維持不變的話,股息率會提升至接近10%。

周末趁放假在家,做了一個簡單的半年度業績分析,大家可以參考一下:


從上圖可以看到近年業績整體都是向上,而預收款項 (美容套票) 也是每年遞增,由2014年的3.29億元遞增至今年度的5.16億元,但同業不論是必瘦站 (01830)、香港醫思醫療 (02138)、甚至正在申請上市的英格蜜兒,都沒有出現這種情況,惟獨是奧思有這怪異的情況。而且和另外三間同業不同的是,奧思從來沒有公佈每年有多少的過期套票確認為收入。

根據年報所述:
出售禮券及飲品禮券所得款項乃列作負債。該等所得款項乃於兌現禮券以換領產品時或於禮券到期日時確認 為收入。 
提供服務所得收入乃於提供服務時予以確認。預付組合所收取之費用乃列作負債,並按所提用之服務作有系 統確認。於預付組合到期時,相關之預收款項會悉數確認為收入。
即是說預付的美容套票如果在到期未使用時,相關之預收款項會確認為收入,只是我們從來沒有見過奧思在年報中披露過相關的款項數目,而預收款項及淨現金水平就年年遞升,實在令我們懷疑奧思的美容套票是否沒有期限的,又或者當套票到期時會自動延期?

如果有網友是奧思的客戶的話,希望可以分享一下實際的情況,因為根據我們親自去試做服務所接收到的資訊是套票有一年期限,而到期前職員會提醒客戶使用套票,但並沒有確實說明會否或如何延續套票期限。

最後參考一下過去三年的股價走勢圖:


不知是否巧合,從2015年開始,每年都是在6月份股價見全年高位。

2018年12月13日 星期四

看沽空報告獲益良多


我自己覺得很多沽空報告都值得看,最少比你看投行的推介報告更有得著。

以昨天的恒安國際(01044)的沽空報告為例,帶出了很多你平時不會留意的細微問題,得著甚多。他們可以從帳目中找到一些疑點,然後再從公開的資料、訊息、甚至與管理層的對話中尋找數據支持他們的疑點,令到市場都覺得這些疑點確實可疑,需要公司進一步的解釋、澄清,已經成功達至他們做空的目的。

雖然有些沽空報告最終沒有結論或不了了之,但最少提高了我們戒心,也加強了對民企的監督。

恒安國際很快就發通告,就沽空報告內容作出澄清及解釋,我自己覺得有一處疑點仍無法讓我釋疑。根據通告內容:

Bonitas的 指 控: 「我 們 審 閱 了 恒 安 中 國 債 券 募 集 說 明 書,並 認 為 恒 安 中 國 披 露 的 業 績 支 持 了 我 們 的 觀 點,即 恒 安 在 其 香 港 交 易 所 的 披 露 文 件 中 大 幅 僞 造 了 其 衛 生 巾 業 務 的 營 業 利 潤 率。在 其 募 集 說 明 書 中,恒 安 中 國 披 露,其 衛 生 巾 業 務 的營業利潤率平均約為31%,比 恒 安 於2015年 至2017年在香港交易所文件 中披露的低1,215至1,477個 基 點。」  
本公司的回應 該指控是毫無根據的。本公司強烈否認該指控,並就該指控作出以下聲明。 雖然恒安(中 國)投資有限公司(「恒安中國」,及 其 附 屬 公 司 統 稱 為「恒安中 國集團」)為 本 公 司 的 主 要 附 屬 公 司,本 公 司 兩 家 主 要 從 事 衛 生 巾 業 務 的 附 屬 公 司,福 建 恒 安 集 團 有 限 公 司 及 福 建 恒 安 家 庭 生 活 用 品 有 限 公 司(「該 額 外附屬公司」),並 不 屬 於 恒 安 中 國 集 團 的 一 部 分。該 額 外 附 屬 公 司 主 要 生 產「七 度 空 間」品 牌 衛 生 巾 及 針 對 高 端 市 場,其 利 潤 率 因 此 明 顯 高 於 其 他 品 牌。由 於 本 集 團 及 恒 安 中 國 集 團 的 組 成 不 同,因 此 本 集 團 及 恒 安 中 國 集 團 存 在 不 同 的 利 潤 率 是 可 以 理 解 的。這 也 解 釋 了 本 公 司 在 聯 交 所 公 佈 的 信 息 與 恒 安 中 國 債 券 募 集 說 明 書 之 間 的 差 異。

簡單來說,恒安國際主要由恒安中國、福建恒安集團及福建恒安家庭生活用品有限公司組成,而Bonitas 查看恒安中國的發債文件,發現恒安中國的收入差不多等同恒安國際,但經營溢利仍低於恒安國際,故此懷疑恒安國際在香港匯報的業績是失實及誇大了。



根據恒安的解釋,即是說恒安中國的收入已和恒安國際一樣,而另外兩間主要生產及銷售「七度空間」品牌衛生巾及針對高端市場的附屬公司,是由恒安中國代銷,所以收入已合併在裡面,然後恒安中國再拆帳予另外這兩間附屬公司,故此恒安中國的收入已等同母公司,而經營溢利率不及母公司? 似乎這是唯一的解釋。

另外一個疑點是為何恒安的衛生巾產品經營溢利率高達51%,但同業只有一成多的經營溢利率?這也是不解之謎,或許只能相信公司的解釋:

本 公 司 多 年 來 從 中 高 端 產 品 到 高 端 產 品 建 立 的 廣 泛 的 客 戶 群 和 分 銷 渠 道 有 助 於 增 加 公 司 的 收 入 來 源。 同 時,本 公 司 在 衛 生 巾 及 其 他 相 關 產 品 業 務 方 面 的 悠 久 歷 史 為 本 公 司 在 – 3 – 與 供 應 商 就 價 格 進 行 談 判 時 提 供 了 更 好 的 議 價 能 力,並 使 本 公 司 能 夠 從 可 靠 的 供 應 商 處 保 持 穩 定 的 原 材 料 供 應。本 公 司 還 受 益 於 生 產 規 模 經 濟。 廣 泛 的 客 戶 基 礎 和 有 效 的 成 本 控 制 措 施 有 助 於 改 善 已 披 露 的 利 潤 率。

執筆之時,Bonitas 已就恒安國際的解釋再出另一份回應文件,稍後再看看。無論這次狙擊是否成功,我相信恒安國際即使盈利可以維持,但日後估值應該會打個折扣。


延伸閱讀:

BONITAS RESEARCH: Short Hengan

BONITAS RESEARCHREBUTTAL TO HENGAN (HKEX: 1044) CLARIFICATION ANNOUNCEMENT




2018年12月10日 星期一

奧思集團 (01161) 全年業績展望


在今年5月奧思集團公佈中期業績後,我曾撰文分析奧思的中期業績及股份回購的效應,當時保守的預期是上、下半年業績一致,各賺6000萬元,全年合共賺1.2億元;以此推算,目前市盈率稍低於7倍,比起同業必瘦站(01830) 及香港醫思醫療 (02138)的估值有所折讓。

上月必瘦站(01830) 及香港醫思醫療 (02138)分別公佈了最近半年的業績,不論同比或環比皆錄得可觀升幅。稍為計算一下,兩股的業績數據如下:



如果稍為樂觀一些,奧思截至2018年9月的下半年業績環比變化可以與香港醫思醫療看齊,則全年盈利可以達至1.35億元,即每股盈利大約0.2元,目前估值低至大約6倍市盈率。

派息方面,上半年派息比率只有34%,管理層解釋是要預留儲備去進行股份要約回購之用,這筆款項是7000萬元。如果盈利只是預期的下限,即是1.2億元,則全年仍有5000萬元可供息之用; 如果全年盈利達到稍為樂觀的1.35億元,則全年有6500萬元可供派息,前者預期股息率是6%,後者預期股息率是7.8%。當然,奧思在扣除上半年派息及股份回購所需款項後,仍有高達3.4億元的淨現金儲備,理論上可以應付更高的派息比率,尤其是在完成股份回購後,大股東及關連人士的持股已從65.34%大增至73.83%,有動機去派發更高股息。

奧思將於本周五公佈全年業績,希望不會令捧場客失望。


延伸閱讀:


2018年12月6日 星期四

政治市,左一巴、右一巴


現在股市明顯是政治市,習總、侵侵的一言一語、一舉一動,更甚的是發個tweet,都可能令市場情緒出現翻天覆地的變化,所以恒指可以星期一、二升750點,大家都以為大市在年結前最少可以無憂,不愁大跌,然而星期三、四又因形勢出現大變化而大跌1100點,市場突然由樂觀轉悲觀,如果周初高追了的,可能今天已要低位止蝕了,正是左一巴,右一巴,巴巴都大力。

要避免被打腫臉,最簡單的莫過於勿跟車太貼,始終政治市難玩之處在於政治人物的反覆無常,可以朝令夕改,只能堅持“趁低吸納、彈高沽貨”的贏錢方程式,不要受市場氣氛、情緒影響。當然,什麼時候是“低”,什麼時候是“高”,人人都有不同的見解,也是股市贏錢最難掌握的關鍵。

說了一堆廢話,最後的總結就是政治市難玩,不宜滿倉,宜保持稍高的現金水平去應對政治局勢的變幻莫測。可能今天公佈華公主被扣留,明天又說華公主已被釋放,正在返國途中,誰知道呢? 

2018年12月5日 星期三

沽空中外運航運 (00368) 的交易邏輯


沽空中外運航運,是受到今年兩宗意料之外的私有化失敗個案 (國浩集團 (00053)、寶勝國際 (03813)) 所啟發。

近年私有化失敗個案越來越多,從去年中興發鋁業 (00098)私有化失敗起計,其後還有新世界中國百貨 (00825)、新城發展 (01030)、寶勝國際 (03813)及上月初的國浩集團 (00053),當中我自己有參與的包括興發鋁業、新世界百貨及新城發展,而寶勝國際及國浩的值博率一般,所以當時沒有參與。

上述5間公司私有化失敗後,僅得新城發展可於翌日上升,主要是因為在表決前,股價已高於私有化作價,市場已一致預期私有化會失敗,但其餘4間公司翌日股價都是下跌的,當中跌得最多的是寶勝,翌日股價一度大跌37%,收市跌31%,其次就是上月初私有化失敗的國浩,股價收市大跌約24%,其餘2間公司的跌幅就相對輕微。

為什麼寶勝國際及國浩集團的跌幅會如此大? 我相信最大的原因是市場對於這兩宗私有化表決前基本上是一致預期會成功的,這預期主要反映在表決前股價的折讓幅度,寶勝私有化作價2.03元, 表決前一天的收市價是2元,折讓僅1.5%;國浩私有化作價135元,表決前一天收市價132元,折讓僅2.2%,當這種折讓低於2-3%的,我們一般的預期都是私有化“極大”機會通過的,也因此一旦私有化失敗的話,股價通常以大跌來回應。

因應這兩宗私有化失敗個案,我自己有個構思是在私有化表決前,先行沽空一些股價折讓很小的擬私有化股,博一旦私有化失敗的話,股價會大跌;而萬一私有化成功的話,潛在虧損也有限。當然這構思只限於以協議計劃方式 (Scheme of Arrangement) 私有化的股票;如果是要約形式私有化,例如當年的新世界中國 (00917) 及後來的新世界中國百貨 (00825),則要約到期前沽空的風險極高,我自己絕對不會冒此風險。

中外運航運將於12月13日表決私有化決議,私有化作價是每股2.7元,我自己早前以每股2.61元沽空,比私有化作價有3.3%的折讓,即是說萬一私有化成功的話,我最多每股輸9仙或3.45%;而私有化失敗的話,我相信股價回落到2元的機會頗高,潛在回報約23%。


中外運航運私有化估值相當於0.75倍市帳率,也比消息公佈前的股價1.8元有50%溢價。坦白說這作價並不算吸引,尤其是公司帳面有高達每股1.3港元的淨現金,如果母公司可以以2.7元作價私有化的話,是撿了大便宜。大家可以看看私有化通函中,財顧提供的參考數據:


目前上市同業的平均市帳率是1.03倍,中位數是0.83倍,但中外運航運的私有化作價只有0.75倍市帳率,遠遠低於上市同業平均值,更何況中外運航運的資產中有高達每股1.3元的淨現金,財務狀況是上市同行中最佳的,所以這個估值是極低的!

在9月底公佈私有化時,我自己覺得私有化作價並不吸引,但當時市場氣氛很差,所以我仍覺得通過機會頗高;現在市況已穩定下來,這作價被否決的機會不低。當然,中外運航運作為國企,或許已暗中聯絡了友好投票支持通過也說不定,所以我只是以有限注碼去博,不會重注。

和我有同樣想法的投資者相信不少。我第一次沽空是11月23日,然後11月26日第二次沽空及同日下午在網誌分享,而剛好那兩天的沽空比率大幅上升,但事先我沒有與任何人分享我的操作,所以這兩天的沽空比率突然大幅提高,估計是很多投機者和我想法一樣,都是因為11月20日才公佈私有化通函,有了確實的表決日期,不需要無了期的等待,沽空的借貨成本也確定,故此大家都加入做這個事件驅動的沽空交易。



中外運航運目前股價已稍為回落至2.55元,即是現在才加入沽空的話,潛在最大虧損大約6%,而潛在回報只有大約21%,值博率比之前已稍為下降。


引伸閱讀:

中外运航运复牌12天股价回原点 私有化溢价近五成分歧仍存



2018年12月3日 星期一

現代牙科 (03600) - 通告呈現良好的表達技巧


今日忍痛輸兩格沽出現代牙科 (03600),原因是覺得剛公佈的第三季數據不佳。

上周五公佈的截至9月底的9個月營運數據重點是這樣的:


本集團市場的更新(北美除外) 收益 截至2018年9月30日止九個月,本集團之收益總額(北美除外)增加約 10%,其乃由 於銷量增加約3.1%及平均售價增長約6.9%所致。 
歐洲市場為本集團之最大營收市場,佔本集團收益約40%。該市場繼續表現優越, 同時受惠於期內歐元兌港元顯著升值。因此,期內歐洲市場以港元計的收益飆升逾 11%,並預期將為本集團的盈利能力帶來重大貢獻,原因為本集團在歐洲地區的經 營利潤率相對較高。  
由於我們在激烈的市場競爭下投入銷售及營銷努力,大中華市場於期內持續錄得以 港元計逾10%的收益增長。 儘管澳元貶值,澳洲及新西蘭市場錄得約5%的銷售增長,主要是由於我們的中國 製產品訂單增加及牙科企業集團的需求上升所致。 
北美市場 鑑於MicroDental仍正進行重組與整合,管理層認為將北美市場的營運數據獨立呈 列可讓投資者更清楚了解本集團各主要市場。 北美市場的銷售及銷量略為下降(分別少於 2%及3%),乃由於
(i)期內管理層因主要 關閉低效率地點及生產設施搬遷造成暫時性異動而集中關注 MicroDental正進行的 重組與整合;及 
(ii)管理層計劃集中於MicroDental集團內價格及利潤較高產品,並 逐步取締價格及利潤較低產品的決定所致。

簡單來說,撇除北美以外地區 (佔總收入的70%),9個月的收入增長10%;北美地區(佔總收入的30%) 的收入下跌少於2%。

而我們看看截至2018年6月底的中期業績數據:


稍為計算一下,截至6月底的數據顯示北美地區收入減入2%,即是和9個月的數據差不多一致,但北美以外地區上半年的收入是增長15%,而9個月的數據是收入增長10%,即是7-9月的收入增長明顯放緩。

我有比較過去兩年的9個月數據,發現這次的披露也有別於過往兩年。過往兩年呈報的是整體的數據,但這次是將北美以外地區及北美地區分開披露,如果大家沒有仔細看的話,可能接收到的訊息是公司截至9月底止的收入增長10%。事實上我看到雪球一些新聞的標題都是這樣的:

[公告摘要]现代牙科(03600.HK)前三季除北美外收益总额增长10%

北美市场除外 现代牙科(03600)前9月收益总额增加约10%

如果沒有仔細看下去,根本不知道原來北美地區的收入下跌2%。

此外,過往兩年的9個月數據披露包括總銷售件數及平均售價,可以通過簡單的計算得出總收入,但今年只是披露北美地區以外的銷售件數及平均售價,但沒有北美的明細,故此無法計算得到總收入,只是可以簡單概括截至9月底的銷售增長已放緩,整體而言增長肯定低於上半年的9.5%增長。

管理層在披露上玩了小把戲,運用了良好的presentation skill, 我就不冒這個風險,選擇輸1.5%離場。


2018年11月29日 星期四

匯聚科技 (01729) 業績分析 (下) - 估值、展望


估值

以全年預期核心盈利1.7億元計算,現價預期市盈率只是5倍,預期股息率介乎4.2-6.4%之間,這估值仍是非常低估,縱使股價已自低位上升超過60%,但我們不要忘記的是招股價是0.5元,現價仍低於招股價!

這類小型半新股,上市初期市場對其認識不深,故此估值會比較低,但隨著更多的業績發佈及持續的派息,估值會逐漸提升。可以參考過往類似的例子,例如東江集團 (02283)、天寶集團 (01979)、珩灣科技 (01523)等,上市初期也曾跌低過招股價,估值也是很低,但隨著一份又一份理想的業績及持續的派息後,這類小型股也逐漸被投資者認識及受落,估值及股價一直上揚,到後期估值更是由非常便宜提升至昂貴,變化非常之大。

匯聚科技在業績中一直強調5G新產品開始出貨,而我們要知道的是,5G仍未正式發牌,但5G確定會發牌的,故此5G建設高峰期肯定還未到的。或者等5G正式發牌後,業績有望再衝一衝,股價亦然!大家可以參考相關概念股京信通信 (02342) 過往的股價走勢與發牌的關係:


2009年1月: 中國正式發放3G牌照,京信通信股價由2009年1月的0.5元炒到2010年5月的5元!

2013年12月: 中國正式發放4G牌照,京信通信股價由2013年12月的1.4元炒到2014年11月的2.3元!

匯聚下份業績只要顯示5G產品佔總收入比重提升,出貨量越來越多,市場自然會將其列入5G概念股,然後等待政府在明年或者最遲後年正式發佈5G牌照。

我們其實不奢望市場將其炒到上天價估值,只需給予合理的8-10倍市盈率,那已經很足夠了。目標估值8-10倍市盈率的話,股價是多少?留待各位自行計算。


展望


1. 完成收購惠州廠房後,產能不足問題將於明年得到解決,有利爭取更多訂單,尤其是5G的訂單估計將於明年大幅增長,5G的正式發牌對公司業務將帶來重大利好;

2. 新增產能令到公司無需再超負荷生產,有利提升毛利率;

3. 明年如果中美貿易戰達成和解的話,美國方面的訂單希望可以重現增長。

公義、私利雙失的悲傷結局


太盟(PAG) 對春泉信託提出的自願有條件要約,終於塵埃落定,結果是自願有條件要約因PAG無法取得超過50%的要約接納度而失效,即是要約失敗,春泉大股東地位保持不變,而PAG只能續續當第二大股東,緊隨而來的將是惠州交易的表決,如果大股東及其同盟友好立場不變的話,惠州交易將會順利通過,而且春泉將會低價發新股去支付惠州交易的作價,嚴重攤薄股東權益。

春泉管理人委任的獨立財務顧問意見是5.3元的要約作價不合理,但春泉管理人又以3.372港元作價去發新股支付惠州交易的作價,不知春泉管理人會否覺得這作價是否合理呢? 

PAG提出的春泉要約以失敗告終,代表的是小股東面對公義與私利雙失的悲傷結局。

其實結局悲傷的又何止春泉,橙天嘉禾 (01132) 也是。

橙天嘉禾 (01132) 的關連交易,縱使財演如何唱好,仍是徹頭徹尾的爛交易,相信不用我多說,只要稍有合理分析能力的投資者都理解,但撇除無法參與投票的大股東及其一致人士,有多達8.01億股的獨立股東持股有權表決這宗關連交易的議案,結果不論是財演的大力推動,又或者我在這網誌聲嘶力竭呼籲投反應票,結果仍是只有2.33億股參與投票,按有權參與投票的總股數8.01億股計算,投票率只有29%,那其它的71%或5.69億股去了哪裡?


坦白說,看到這投票率真的很失望,為何這麼多的小股東會對自己持股不聞不問?小股東如果不認同我們的看法,出來投贊成票也可以,總好過完全不作為、不表態,任由少數股東為沉默的大多數作出重要決策?

不知什麼時候這種情況才會有所改善。或許要等到香港落實股票無紙化,小股東可以自己在網上投票,而不需要事事委託券商代辦,才可以徹底扭轉這情況。

2018年11月27日 星期二

匯聚科技 (01729) 業績分析 (中) - 業績簡評


先簡單說說中期業績。

收入增長35%至8.36億元,毛利增長29%至1.84億元,毛利率微跌1%至22.1%,純利增長10.5%至8840萬元,但如果撇除一次性收益及虧損的話,核心盈利從去年同期的8000萬元,增長20%至今年的9600萬元,每股核心盈利高達5.2仙。

這份業績或許有投資者會不滿意,因為上市發行新股的關係,雖然純利有增長,但每股核心盈利由5.6仙攤薄至5.2仙,呈輕微倒退。

四大主要分部的收入都錄得雙位數以上增長,尤其是電訊及醫療設備錄得顯著增長,而數據中心在中美貿易戰不利環境下,仍可以錄得溫和增長,表現尚好。


電訊分部的收入大增1.13億元,佔收入整體增長的50%以上,主要是高達1.7億元的新5G產品開始出貨,而未來數年將是5G建設高峰期,估計相關產品的收入會持續大增,主因是華為及曾是公司重要客戶的中興相信都會向公司訂購5G相關的電線組件。

至於毛利率及盈利能力極高的數據中心分部,主要客戶Google仍繼續在全球建設數據中心,所以即使有貿易戰影響,估計Google不會隨便更換供應商,而且目前Google的訂單也不是全部付運至美國,而是有部份付運至荷蘭,所以貿易戰是有影響,只是影響並沒有我們預期大。我相信只要Google擴展數據中心的計劃持續,這分部的收入及業績可以維持,甚至繼續錄得溫和增長。隨便Google一下,我們可以找到很多Google建設數據中心的新聞:

谷歌買下更多歐洲的土地來建設數據中心

斥资6亿欧元 Google丹麦打造绿色数据中心

Google计划在新加坡建第三座数据中心 投资总额增至8.5亿美元


至於這份業績最大的瑕疵,相信大家都會一致認為是行政開支大幅上升。通過今次的業績及之前的截至2018年3月底的全年業績,我們可以計算到其實2017/18年度下半年的行政開支已開始上升,而這次中期業績的行政開支再上升,我估計原因有三:

1. 為應付龐大訂單,公司自上年下半年開始應該已是超負荷生產,今年上半年情況更是嚴重,產能使用率估計遠超過100%,因此相關的員工成本、薪金也大幅上揚。大家知道產能使用率如何提升至100%以上嗎?

2. 今年8月授出接近8900萬股的認股權給管理層及員工,每股認購價0.349元,這筆認股權按發出時的期權價值,會列入為行政開支,估計或有數百萬元之多;

3. 上市後要按足法規要求繳納國內的社保費用。我之前都有文章說明社保費用的問題,而巧合的是行政開支在上年的下半年已開始上升,估計是因為上市後按規定交足社保費用的緣故,這部份開支可能也有數百萬元之鉅。


另一小瑕疪應該是受貿易戰影響,來自美國的收入錄得輕微倒退,但這並不是公司本身的問題,非戰之罪,只能等中美貿易和解才可以解決這問題。

今年上半年核心盈利約9600萬元,其實如果撇除認股權的開支,核心盈利可能高達1億元的,比上年同期的核心盈利8000萬元超過20%的增長,業績是比我原先預期更好。下半年因有農曆年假期因素,盈利估計會低於上半年,我自己估算全年核心盈利有望達到1.7億元!  中期派息每股1仙,而一般都是末期股息會高於中期息的,估計全年派息或會高達每股2-3仙。


最後一篇將會寫寫目標估值及前景展望。


2018年11月24日 星期六

匯聚科技 (01729) 業績分析 (上) - 毛利率輕微下跌的原因


問題: 根據下列數據,計算:

1. 假設今年上半年銅製組件的毛利率維持在截至2017年7月31止的4個月毛利率9.9%,那麼今年上半年光纖組件的毛利率是多少?

2. 假設今年上半年光纖組件的毛利率維持在截至2017年7月31止的4個月毛利率32.8%,那麼今年上半年銅製組件的毛利率是多少?

備註:根據截至2017年7月底的產品毛利率去計算截至2017年9月底止的毛利,得出來的結果是毛利大約1.4億元,而實際上截至2017年9月底止的毛利是1.43億元,故此相信截至2017年7月底的分部產品毛利率和截至9月底止的實際毛利率是相差不遠。

(1) 及(2) 計算出來的結果都會是毛利率上升,大家覺得實際情況會是光纖組件的毛利率上升,還是銅製組件毛利率上升機會大些?原因為何?



註:截至2018年9月30日的毛利是184.4百萬元,毛利率是22.1%,而上年同期是23.1%。



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網友們計算過後,會得到問題(1) 的答案是36.6% 及問題(2) 的答案是13.1%。

是不是覺得很奇怪,為何公司整體毛利率下跌,但實際上個別產品的毛利率很大機會是上升中的?

其實問這兩條問題的目的,是希望大家知道整體毛利率下跌, 並不是因為個別產品的毛利率下跌, 而是產品的結構有所改變導致毛利率下跌, 即是較低毛利率的銅製組件增長高於光纖組件, 導致整體毛利率輕微下跌, 但實際上兩種產品的個別毛利率應該都是維持不變或者上升的, 是非常利好。

誠如網友所說,應該是因為銅製組件的收入增長遠遠高於光纖組件,而出現整體毛利率下跌。但經過粗略計算,我們基本上可以肯定的是光纖組件的毛利率本來己很高,再改善空間應該不大,故此最大機會是銅製組件除了高增長之外,還有的是毛利率也大幅提升,不然整體毛利率不會只是輕微下跌1%。

銅製組件的毛利率上升,可能除了訂單增加而帶來的規模效益,還有網友提及銅價於年中開始下調,其實還有一個重大的原因,也是公司未來1-2年主要的賣點之一,大家想到是什麼原因嗎? 如果不懂得回答這問題的話,證明對中期業績沒有深入的研究。

2018年11月21日 星期三

殘股尋寶之 重慶機電 (02722)



我在2015年曾買過重慶機電,當年是敗走的,只是想不到3年後,股價比起當年低位再跌去一半,但國企指數和當年是相若的。

先看看重慶機電股價如何之殘:

首先,目前股價是2008年海嘯以來最低位,也比歷史高位的3.3元,跌去約84%。



其次,估值方面,每股資產淨值2.1港元,現價市帳率0.26; 往績市盈率5倍,股息率6.8%,算不算殘?


市場上或許類似的殘股有很多,可能比重慶機電更加殘的也有不少,但我選重慶機電有3大原因:

1. 國企帳目造假機會極低,也少了供股或大折讓配股的擔憂;

2. 自上市以來(2008年中上市) 的完整財政年度,每年維持派息紀錄,已是連續9年派發股息,派得最少的那年都有每股約3港仙股息,這紀錄並不是太多殘股可以與之媲美;

3. 本業不賺錢,但其持股的合營及聯營公司盈利能力佳,每年提供良好的盈利貢獻,故此實際上只要本業蝕少一些,公司的業績就不會太差。

2018年上半年的業績也不差,雖然收入減少,但核心盈利反而提升了,這是因為本業不賺錢的關係,所以減少做蝕錢的業務,盈利能力自然提升。期望明年3月公佈的全年業績及派息都比上年為佳。

這類殘股我不會重注買入,只會分散買一些,博跌得太殘後的反彈。

2018年11月19日 星期一

Dunning-Kruger Effect (鄧寧-克魯格效應)


上星期看到微信朋友圈發了格隆匯有張圖,講解Dunning-Kruger Effect (鄧寧-克魯格效應),自己深有同感,故此再於網上找了另外兩張圖,大家看看就明白。

自己的經驗分享:1996年底入市,1997年在股市好像金錢隨手可得一樣,經歷Peak of Mt. Stupid,然後差不多一鋪清袋;之後慢慢再回氣,再於2008年經歷Valley of Despair,差些打碎自己的投資信念,但順利通過考驗後,最後是展開近10年的坦途,期間一直平穩增長,希望自己已是逐漸接近Plateau of Sustainability階段。

相信大部份網友都會有同樣的經歷,而且可以在股市生存下來的,大部份應該都已過了Peak of Mt. Stupid這階段,只差在是否已過了Valley of Despair 這最艱難的階段。如果連這階段也經歷了,那恭喜您,即使股市日後仍會有升有跌,但您未來的日子只會越來越順利!






2018年11月17日 星期六

“我不是藥神” 看後感


電影“我不是藥神” 暑假期間在國內上映,引起很大迴響,我一直沒有機會看,直至日前在網上觀賞了,除了感慨,就是感動,是一部好電影,一部渲染力很強的電影,誠意推薦給大家看。

這是一部好電影,除了因為演得好、拍得好,更因為劇情能引起觀眾共鳴,反映社會實況,甚至影響、帶動社會輿論,從而進一步影響到高層決策者,故此大眾給予極高的評價。

電影上半部份笑點不少,或許會令大家覺得此劇走的是徐崢以前“人在囧途”的搞笑路線,看得很輕鬆,只是下半部劇情隨著主要配角的逝世及主角的醒悟,處處見到人性的光輝,令觀眾的淚水一發不可收拾,所以溫馨提示大家,觀看這電影之前最好先準備幾包紙巾,或者等到半夜才自己一個人看。

如果要選今年度國內最佳電影的話,“我不是藥神”是不二之選。

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拆局:《我不是藥神》加快醫藥改革

與醫藥風暴同步的,是內地電影《我不是藥神》大熱。該片在7月5日上畫,至今累計票房已達30億元(人民幣.下同)。業界估計以目前熱度,該片極可能打破《戰狼2》去年創下的56.8億元票房紀錄,成為國產片收入冠軍。總理李克強罕見地在7月18日就該片作出批示,要求加快落實抗癌藥降價和保證供應。

政府清查行業弊端

《我不是藥神》故事基於真人真事,其原型是被稱為「藥俠」的江蘇人陸勇,因罹患白血病,在無法負擔內地天價抗癌藥下自行到印度買平價藥,並代其他病友購買。雖然該片以喜劇方式拍攝,劇中人物為救貧苦病患者與公安鬥智鬥力,但實際上痛陳醫療體制弊端、無錢只能等死的苦況,引起民眾共鳴。加上7月以來的多宗醫藥醜聞,令藥品問題成全民關注焦點。
荷蘭國際集團大中華經濟師彭藹嬈指,在輿論壓力下,內地會加快醫藥改革,特別是增加更多貴價抗癌藥、特效藥進入公費醫保範圍,並加快新藥審批速度,推出更多新藥應市,這些措施中長期對藥股有利。
不過,與此同時社會關注度提高,亦將令政府加大力度清查現時的行業弊端,醫藥股在短期內勢必迎來震盪,現時並非投資良機。
https://hk.finance.appledaily.com/finance/daily/article/20180727/20461647
延伸閱讀:影評:一些影片中的小细节”

2018年11月15日 星期四

增持天津津燃公用(01265)的邏輯


相信大家有看通告的,都知道天津津燃公用的股權轉權最快要一年才可以成事:


但股價是否要等到成事那天才有反應?  或許隨著每月通告披露有進展,股價會在未來一年間逐步向轉讓最低作價 - 資產淨值價 (NAV) 邁進。現在每股資產淨值是多少?  大約1.06港元,即是說如果人民幣明年再貶值5%,資產淨值會跌至1元,而併購成功的話,按我最近兩次增持價0.7元計算,潛在回報大約43%,而時間保守一些估算可能是18個月,即年度化回報大約25%。

最壞情況是華潤燃氣不再收購天津燃氣的持股,併購告吹,那股價可以跌至多少?

自2008年金融海嘯後,天津津燃公用股價最低曾見0.58元,可以參考這價格。


公司資產淨值17.4億人民幣,當中包括淨現金大約11億人民幣或相當於每股淨現金約0.7港元,所以0.58元可以視作若併購失敗後的合理股價,即是下跌空間大約17%。

這風險與回報關係比起賭先進半導體 (03355) 或中外運航運 (00368) 私有化成功有更高的值博率。兩間國企的私有化時間上不確定之外,私有化能否獲獨立股東同意通過也是不確定,反正都是存在不確定性,我當然選擇成功機會可能相若但潛在回報更高的天津津燃公用。

2018年11月14日 星期三

殘股強勢


所謂的殘股,是指股價跌到很殘的股。

前天自己持有的兩隻小型股美高域(01985)及華新手袋(02683)不約而同發盈警,而兩宗盈警都算是意料之外,原本以為股價最少會跌10-20%,但想不到股價只是稍為下跌後,當日已完全收復失地,令我甚為驚訝。

然後是今天的冠捷科技 (00903),第三季度業績轉虧為盈,而股價大升30%,也是令我目瞪口呆,完全想不到這份業績的。

殘股對壞消息沒有太大反應,對好消息反應鉅大,似乎很多殘股已是拒絕再跌,短線見底,所以未來半個月打算動用部份資金吸納殘股,目標將現金水平降至30%左右,以目前估值而言,應該是很安全的部署。

當然,萬一恒指真的在可見將來低見4位數,那我只能慨嘆今日的魯莽。

2018年11月13日 星期二

我並非activist investor


連續呼籲反對春泉(01426) 及橙天嘉禾 (01132)的關連交易,搞到我好像成為activist investor一樣。說真的,我不是想做什麼activist investor,只是很多時候當自己持有的股票,管理層或大股東做法不公,我肯定不會好像普遍的散戶一樣,不聞不問、逆來順受,最少都會公開發表自己的看法,甚至號召其他散戶響應,行使股東的權利去反對一切不公平的交易或做法。

香港的散戶很多時候對上市公司大股東或管理層的胡作非為或有不滿,但都只是將想法藏在心裡,不會表達出來或者以行動去反對。這並不是純粹的個人猜想,最簡單的莫過於最近投票反對橙天嘉禾(01132) 關連交易一事,大部份網友都不知如何投票反對,從這事可以看出或許很多散戶可能已在股市打滾多年,但都未曾參與過投票或出席股東大會,直接向管理層表達意見或訴求。

如果只有一、兩名散戶有維權的意識,聲音渺小,影響有限,大股東及管理層根本不會尊重、理會小股東的想法或利益;當某天大部份的散戶都覺醒,懂得善用股東的權利去維護自己的權益,大股東及管理層還可以漠視我們的存在及訴求嗎?

我一個人的聲音或許渺小,一切的努力很大機會付之流水,不過我仍會堅持吶喊,希望有更多的網友可以走在一起,壯大我們的力量。只要團結一起,聲音越來越響亮,會影響更多的散戶加入我們的行列,重視自己的權益。

這或許是我這小小的平台可以做的最有意義的事。

2018年11月11日 星期日

橙天嘉禾 (01132) - 嚴重破壞價值的關連交易 (下)


橙天嘉禾 (01132) 的管理層以往在國內有經營院線的往績,但要謹記他們的經驗只限於以租賃形式經營影院,而不是管理整個商場的物業,也不是買入業權,只限於租賃!  我不認為橙天的管理層有管理、營運商場的經驗,現在突然改變過往的經營模式,不知道要交多少的學費,而這學費是由上市公司支付,未見其利,先見其弊。

如果管理層覺得江陰市的居民消費力強,影院有發展潛力的話,為何不考慮由大股東繼續擁有及經營整個江陰橙天地,然後影院由上市公司租賃經營?我相信這會是令小股東接受的做法及合作模式,而不是將整個江陰橙天地以高價注入橙天,將全部的風險轉嫁給橙天。

另外,大家要留意的是橙天目前通過大量借貸,帳面有高達16億多的現金可以動用,而收購江陰項目只是動用6億多現金,還有高達10億的現金可供日後繼續收購大股東其它項目之用。這不是危言聳聽,而是管理層在收購通函中已表達這意向:


管理層已表達擴展於江陰市及長三角地區業務之意向,而巧合的是大股東私人持有的發展中的橙天地項目中,有不少是位於長三角地區的,包括周庄橙天地及長興橙天地:



如果大股東成功注入江陰橙天地的話,相信日後很大機會陸續注入周庄橙天地及長興橙天地項目,以便套現資金,將項目風險轉嫁給上市公司。要扼殺這可能性,目前我們首要目標就是否決注入江陰橙天地,讓大股東知道我們並不是放在砧板上的肉,任人宰割。

最近有不少財演及報章專欄密集唱好橙天的關連交易,並且呼籲小股東支持關連交易,我不去揣測這些財演唱好的動機,但我相信這些財演們應該沒有一人是持有橙天的股票,唱好是否言行一致?其次,相信網友應該留意到近期有異常的買盤在市場吸納橙天,這些買盤純粹是看好橙天的價值及前景而買入,還是另有目的?通過這兩件事,我自己覺得如果小股東齊心的話,是有機會否決目前及日後任何不合理的重大關連交易。

現在大家要做的就是立即聯絡您的券商,委託他們代表您投反對票。每間券商所需的手續不一,如果您不清楚的話,請致電聯絡您的券商了解。特別股東大會在11月23日召開,您需要最少提前3、4天委托券商代投票,並且不需要親自出席特別股東大會的 (當然有空的話也可以通知券商代您登記當天出席股東大會的手續),所以對大家而言,投票只是輕而易舉之事,請不要放棄您作為股東擁有的權利。

香港上市公司的關連交易鮮有被小股東否決的例子,只因小股東一直是逆來順受、不作為,不維護自己的權益。希望這次的關連交易令大家覺醒,以行動來發出反對聲音,踴躍參與投票反對這些剝削小股東權益的關連交易!


2018年11月8日 星期四

橙天嘉禾 (01132) - 嚴重破壞價值的關連交易 (上)


對於小股東來說,大股東注入江陰的商業物業,無異於洪水猛獸,沖倒了橙天嘉禾的價值。

橙天嘉禾的價值原本很容易計算的:

持有100%的新加坡影院業務,每年穩定地賺1億多的盈利,市場價值超過20億港元;

持有35.7%的台灣威秀院線, 上年度經營溢利3000萬元;

全資擁有的香港院線,上年經營溢利2300萬元。

除了影院業務之外,目前尚持有1萬平方呎的灣仔辦公室物業,估值2億多元,另持有約2億的淨現金。這些業務及資產加起來,肯定超過30億元的,但為何目前市值只有11億元? 只因這個關連交易是大幅度破壞、削弱了橙天的價值!

用5.6億人民幣(約6.3億港元) 去收購一個二、三線城市的9.3萬平方米的商業物業,而這商業物業尚未招租、尚未投入營運,買完後還要等一年才可以投入營運,這是一宗好的收購嗎?大家要知道的是國內二、三線城市的商業物業現在很多經營困難,只要看看利福中國(02136) 原本經營的瀋陽及大連久光百貨都已停業,目前更空置待售,不知何時才能成功出售套現。而這江陰物業更搞笑的是原本預留經營影院的面積因與租賃一方(橙天嘉禾中國, 已出售予大地影院) 有法律糾紛,目前對方拒絕租賃及營運,而要由橙天嘉禾在收購後自己來營運,更令人覺得是大股東見勢色不對,趕快就這燙手山芋轉讓給上市公司,然後自己就袋袋平安。


關於這宗收購,我有三大疑惑:

1. 根據收購通函,物業的總建築面積是93,137平方米,但這個總面積與官方文件所披露的65,299平方米不符,究竟賣方有沒有誇大物業面積?

橙天發佈的通函上寫總建築面績是93,138平方米:


但江陰市人民政府網站上披露的物業面績是65,299平方米:


江陰市人民政府官網: http://www.jiangyin.gov.cn/a/201802/j9fm7qd4o07q.shtml

橙天的文件和江陰市人民政府官網上披露的訊息不符,兩者面積相差27,839平方米。如果政府文件的資訊是正確的話,那麼賣方是否誇大了42%的建築面積,令物業的每平方平均作價由9648港元大幅降低至6764港元? 我不知道兩者相差的27,839平方米是否屬於物業的綠化面積或者公眾空間,賣方及橙天嘉禾理應作出解釋。


2. 賣方於2011年4月收購這土地業權,並於2011年9月動工興建 (詳見媒體報導:江阴橙天嘉禾66综合影城项目开工 将成亚洲第一),而根據收購通函,綜合大樓已於2016年12月落成,為何直至現在2018年11月仍未開業,即使收購完成後,也要等到2019年第4季才可以開業?




除了因為影院經營問題外,如此一拖再拖,會否也和招租困難有關?賣方是否也應披露招租的進展?

3. 物業原本的策劃將影院租予第三方經營,而現在由於出售予大地影院的橙天中國拒絕接盤,故此由已退出國內市場的橙天嘉禾赤膊上陣,重新進入這個市場。但需知道橙天嘉禾在出售橙天中國之前的幾年,國內影院業務已是呈虧損狀態,現在國內影院市場飽和度及滲透率遠比以前高,而且競爭更加激烈,就以江陰市為例,根據去年的網上訊息 (參考:好消息!又一家知名影院进驻江阴!就开在这个购物广场),將投入或已投入營運的影院數目足足18間之多,橙天憑什麼可以突圍而出?


(未完,待續)

2018年11月7日 星期三

財演極力唱好橙天嘉禾 (01132) 關連交易的動機


在最後檢視橙天嘉禾的關連交易之前,最近幾天突然見到有些財演和我打對台,陸續發文唱好橙天嘉禾 (01132) 的關連交易,而我google一下,找不到這些財演過往曾跟進此股的評論或文章,即是都是首次推介橙天嘉禾,而且不約而同地唱好關連交易,動機為何? 

聰明的網友應該猜到吧。我相信在11月23日的特別股東大會表決關連交易之前,還會有更多的財演出文推薦小股東同意橙天這關連交易,而反對的聲音主要就是這網誌,希望各位小股東可以將反對的訊息廣傳給其他的小股東。

最後,如果伍生已經有足夠的暗手及友好持股可以支持這關連交易表決通過,何需找財演協助唱好?

小股東齊心就事成!



02/11/2018 09:21

《精心傑作-溫傑》橙天嘉禾新項目,茂宸獲新創建投資

http://www.etnet.com.hk/mobile/tc/news/commentary_expert_detail.php?newsid=ETN281102907&category=stocks&expert=likit&from=category

橙天嘉禾收購計劃無礙負債率\獨立股評人 陳永陸

時間:2018-11-02 03:17:00來源:大公報

橙天嘉禾(01132)過往曾出品多部膾炙人口的港產片,對本地投資者不算陌生。集團以往主要在中國香港、中國台灣及新加坡經營電影院線及電影發行業務,現正竭力轉型為娛樂事業投資集團。
集團早兩個月公布將向大股東收購位於江蘇省江陰市的休閒娛樂綜合大樓及電影主題酒店,有關項目總建築面積約93137.7平方米,設有多功能影院、虛擬現實及擴增實境體驗設施、兒童天地、遊戲中心、遊樂場、時尚潮牌店、文化書店及各類主題餐廳,可為顧客提供「一站式」全方位娛樂體驗。有關項目所在地江陰市經濟發展迅速,居民消費積極,在2018年全國綜合實力百強縣市中排名第二,去年人均生產總值及可支配收入分別達到人民幣21.1萬元及50379元,高於眾多一線城市。不過當地目前頗為缺乏娛樂設施,現有零售商場均欠缺特色,令當地高消費人群寧願驅車至就近的上海和蘇州消費娛樂。集團即將收購的綜合娛樂項目匯聚最新最潮的飲食及娛樂設施,將可滿足當地居民的消費慾。
集團因早前出售旗下院線而獲得逾30億元人民幣資金,截至今年6月底仍持有16億港元現金,是次收購形式為全現金收購,對公司負債率無甚影響。現時股價於低位橫行,建議股東同意以上交易。
(http://www.takungpao.com.hk/finance/236135/2018/1102/198238.html)

2018年11月2日 星期五

尋找三宗關連交易的共通點 (已更新)


近月分別有三間公司宣佈關連交易,包括橙天嘉禾(01132)、春泉產業信託(01426) 及永盛新材料 (03608),不知大家有沒有留意單三宗交易有什麼共通點?有何啟示?

無獨有偶,三宗關連交易涉及的收購都是大股東或關連人士持有的國內二、三線城市的商用物業,當中橙天嘉禾收購的是大股東持有的江陰物業,春泉收購的是惠州的購物商場,而永盛收購的是大股東持有的杭州蕭山開發區的商用物業。交易背後帶出的訊息是國內二、三線城市的商用物業進入寒冬,供應遠高於需求,投資者持有的物業成為難以甩手的“包袱”,故此唯有利用上市公司去接手這些甩不掉的包袱,也順便賺一筆。這種“搵笨”的交易一公佈後,三間公司的股價即時下跌,反映市場一致的看法。

當然,雖然交易性質類似,但也有些差異的地方,例如橙天是全現金支付作價,永盛是部份現金、部份發新股支付,而春泉是大折讓發新股支付全部作價。

幸好的是三宗關連交易都要在股東大會上表決通過才可以落實,而橙天及永盛的收購被定義為關連交易,故此大股東不能參與投票;春泉的收購是迴避了關連交易,故此全部股東都可以參與投票,唯幸有第二大股東PAG出面反對,故此三宗交易小股東都有能力去否決,關鍵是小股東一定要行使自己的權利,參與投票去否決交易,保障自己的利益不被侵蝕,千萬不要不聞不問,任人宰割!



P.S. 春泉的交易名義上不是關連交易,但我之前幾篇關於春泉的文章都有解釋過,雖則名義上不是關連交易,但實際上有濃烈的關連交易色彩,故我自己會當這宗交易是關連交易。

2018年11月1日 星期四

步步為營,戒急用忍



今日港股展示出強而有力的反彈勢頭,不只大型股,中小型股也有不錯表現,加上美股連續兩晚大漲,大家或許會有熊市已完、牛市將至的感覺......其實過去數月類似的反彈已出現過幾次,但每次短暫的反彈過後,又是繼續尋底,這次我看不到會是例外。

直覺底部仍未見,但恒指10月大跌2800點,稍為反彈是理所當然的,就看看能否重上26000點。策略仍是戒急用忍,會繼續分段撈底的部署,但不會在反彈時高追。如果反彈勢急的話,或許會再減持套現,候低才買回。

2018年10月31日 星期三

賤價半新股之 興紡控股 (01968)


作為剛上市不久的半新股,相信很多網友都不了解興紡。



興紡控股(01968) IPO的時候,我也有認購的。當時多隻新股同時招股,我選了估值比較便宜及有基本因素支持的興紡來認購。興紡那時公開認購反應一般,沒有回撥關係,公開發售只獲分配10%的新股,其餘的全數分配給國際配售,也因為貨源歸邊關係,一上市即刻大肆炒作,股價最高峰時曾炒至3.55元,比招股價高出2倍多。

然而,當股價大幅炒高後,莊家開始散貨,結果就是股價於8月底時單日大跌60%,回到招股價以下,然後越跌越急,只因大跌時接貨的散戶,也紛紛止蝕,故股價越跌越低,日前曾低見0.485元,比招股價下挫57%,也比上市後高位3.55元暴跌86% !!



現在基本上仍持有興紡的小股東都是帳面錄得虧損居多,包括我在內。股價如此暴跌,是否因為業績差? 觀乎其於8月底公佈的中期業績,核心盈利持平,暫時未見大走樣,故此我目前判斷可能是止蝕盤將股價越壓越低。



興紡的基本因素還可以,怕的只是明年會否受到貿易戰的影響。上年度核心盈利大約1億元,以目前市值計算,往績市盈率3.26倍;資產淨值約3.94億元 (包括大約1.1億元淨現金),目前市帳率0.83倍。公司剛上市,故此沒有股息率可供參考,但招股書提供的派息比率指引是45%,即是說如果今年的帳面純利只有8500萬元的話 (計入1300萬元的上市開支),則按派息比率45%計算,每股將派息約6仙,即預期股息率將高於10%。



當然,目前估值便宜除了因為新上市,大家不清楚其業務及基本因素外,還因為公司面對兩大隱憂:

1. 美國品牌AEO成衣製造商的採購訂單應佔的銷售佔興紡於 2017年全年收益的65.2%,再加上興紡的產能全部在國內,容易受貿易戰影響;





2. 興紡高達32%的頗高毛利率,未必可以長期維持。


興紡的優點是估值便宜,但面對隱憂,加上上市後曾暴炒,莊家成功散貨後股價大跌,目前貨源分散,沽壓沉重,短期而言要大升是很難,惟望明年3月公佈全年業績及派息,可以支持股價回升。


最後,今日文壇一代宗師離我們而去,其著作陪伴我們這一代成長,對我們有巨大影響。回想起來,原來兒時最初接觸的並不是小說本身,而是改編的電視劇。不知大家對於1983年家傳戶曉的“射鵰英雄傳”還有沒有印象?



別了,查大俠。

2018年10月29日 星期一

春泉(01426) 戰局緊湊 (已更新看法)


在計算星期五晚春泉(01426)的CCASS變動後,PAG尚欠大約13%的股權才可以取得超過50%的股權,即是說明天需要有13%的股權接受要約,不然PAG就無法取得超過50%的股權,要約不能成為無條件。雖然目前客觀情況不算理想,但我自己反而覺得要約成功的機會是稍為提高了,尤其是見到一個正面的訊號,至於是什麼訊號,恕我暫時賣個關子,等明天收市後再說說我的見解。

PAG這次敵意收購春泉,戰局異常緊湊,勝負的分野估計只會是幾個百分點,故此未到最後一刻,都不知鹿死誰手。現在只能耐心等候明晚公佈要約結果,希望勝利是屬於我們的。

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2018年10月29日收市後補充的看法:

1. 星期五晚的CCASS變動中, 看到最正面的訊號是UBS倉位的持股接近全數接受要約,而翻查過往記錄,其實UBS的4千萬股主要是早年轉自DBS Vickers, 而DBS Vickers的倉位眾所周知是以日資大股東為主的,故此絕對有理由相信UBS的4千萬股會是大股東的友好機構,而其接受要約應該算是變節吧。即然有了UBS這個例子,餘下其它倉位中即使可能有不少日資機構持股,也有機會在今天接受要約的。當然,還要考慮的是PAG的要約財顧是UBS,不知UBS自己會否不斷遊說其客戶接受要約,也可能有關係的。

2. 翻查年初的股權變動記錄,得知PAG存倉的其中一間券商是Goldman Sachs,但Goldman Sachs的總持股只是接近1.24億股,而PAG總持股約1.88億股,故PAG肯定還有另一個倉位。基於慣性思維,沒有仔細察看,以為PAG另外一個倉位會是在CITI或者HSBC,可是日前再花時間核對過往的權益披露,確定了PAG另一個倉位是在大和資本,而這間日資券商我初初以為是代表日資機構買入的,那想到原來是PAG的另一個倉位。我自己當初的設想是最壞情況下Long Hills Capital存倉的招商證券及大和資本都不會接受要約,當搞清楚大和資本的貨原來是屬於PAG的,我自己的信心又大了一些。

3. 目剛餘下未接受要約的主要倉位中:

DBS Vickers的倉位是大股東、管理人及友好人士為主,不期望會接受要約;

Long Hills Capital存倉的招商証券估計也不會接受要約;

大和資本是屬於PAG的,故不用接受要約;

Goldman Sachs 倉位的1.267億股當中,撇除當中有1.03億是屬於PAG的,還有2300萬股街貨,不知會有多少接受要約;

HSBC倉位還有5100萬股,對應股權披露的訊息,估計當中大部份屬於長期減持的日資基金Asuka。Asuka之前在3元多也長期減持,故理論上PAG的要約作價4.85元應是他們難以拒絕的好價,只是不知日資基金會否捱義氣幫春泉的管理人? 這部份以保守計,暫且當作不會接受要約;

DBS Bank倉位有1700多萬股,當中有1200萬是在要約公佈後才高價追入的,理應是做套利的,故此相信這個倉位大部份持股在最後一天會接受要約;

中信証券倉位有1200萬股,是今年初轉自HSBC倉位,而HSBC倉位多日資機構持貨,故此這批貨是大股東友好的機會不低;

渣打的倉位是很多機構投資者常用的存倉行,故此渣打倉位的1500萬股,最終應該還會有部份會接受要約;

最後最重要的當然是CITI的倉位,有1.23億股。CITI的倉位中有5100萬股是早於2014年轉自日資券商,然後其陸續增持的貨,交易對手主要來自HSBC及DBS Vickers的倉位,故此CITI的倉位估計有最少一半以上是由日資持有,要約能否成功,最關鍵的是這個倉位會有多少貨接受要約。CITI的倉在過去幾天總共只有1800萬股接受了要約,估計今天最後一天還會有部份貨會接受要約,而要約能否成功,要視乎這個倉位有多少持貨會於最後一天接受要約。

今晚會公佈要約結果。如果PAG可以得到超過50%股權,當然是皆大歡喜,但即使只差1、2%,問題也不大,相信PAG會選擇不提價延長要約期,到時市場看到成功在望,自然會有套利資金入場掃貨,然後接受要約,協助PAG的要約達至無條件。最壞的情況是今日再接受要約的股數寥寥無幾,而PAG如果不提價的話,延長要約期的作用不大,所以PAG會否提價是關鍵。如果不提價而又不延長要約期,那就會即時宣敗要約失敗。

靜候今晚公佈結果。


2018年10月25日 星期四

這個"大熊"我不懼


2008年的大熊市,或者稱之為股災,我是很恐懼的,原因有四:

1. 當時組合裡有不少指數期權短倉,尤其是SP。當恒指大幅下挫之時,按金的壓力很大、很大,大到會影響我對股市的判斷及操作,所以經歷過2008年大難不死之後,我是大幅減少了衍生工具的操作,現在更只是偶然為之,所以現在每天都不用提心吊膽, 明知今日可能大跌市, 也可以睡到開市後才自然醒來;

2. 當時現金過早耗盡。那年恒指跌破2萬點後,已感受到市場恐慌一直在漫延、加劇,也因此覺得是買貨良機,越買越急,未到1萬5千點,已差不多耗盡手上現金,已致最後最恐慌的階段,我是沒有現金買貨,只能不斷換馬去更加值博、低估的股份,錯過了很多機會。也因為沒有現金的關係,所以是一步一驚心,很怕真的如當時的專家所說1萬點不是底,而是6、7千點才是;

3. 當時未經歷過如此重災。雖說我是1997年開始入市,也經歷過1998年的股災,但兩次的股災感受遠遠不同。1998年入市的資金已是我全部和家人部份儲蓄,只是銀碼仍不算大,所以即使輸光了,仍有千金散盡還復來的樂觀思維; 而2008年入市的資金也是我全部可動用的流動資金,但銀碼比起1998年已大了很多倍,故2008年如果輸光的話,那不是2、3年就可以重新儲到的資金量,所以2008年真的有一舖清袋的恐懼;

4. 當時的財政實力遠低於現時。當時的流動資金雖比1998高出很多,但比起現在是差很遠的,而且當時也剛買了一個自住單位不久,帳面負債不少,日常生活的負擔也不輕,那時真的有捉襟見肘的感覺,也解釋了為何在之後的幾年時間,我在股市獲取的盈利全數優先用於償還兩個單位的樓貸,因為不想再面臨股災的時候,還有後顧之憂。現在沒有了後顧之憂,可以放心動用手上的全部資金,再不濟的話也有能力死守,完全沒有心理負擔、壓力。

今年呢,尤幸上半年算賺了不少,故下半年即使輸突,也不入肉,而且早於數月前當恒指跌破29000點後,我一直說減倉、增現金。組合在近幾個月平均現金比重一直都是3成多,足以應付突如其來的大跌市。只要有足夠的現金在手,也沒有衍生工具的困擾,真的不懼跌市。

現在的心思很奇怪,不純粹是不怕跌市,還有怕市不跌。我相信這裡不少網友也是持有大量現金在等機會,而每次的股災都是財富大轉移的機會,應該不少人和我一樣在期待、等待十年一遇的機會。

2018年10月24日 星期三

[好文分享] 邱國鷺:價值投資者如何止損



前排在雪球無意中看到一篇文章,是國內著名基金經理、現任高毅資產董事長邱國鷺先生在數年前撰寫的,題目是:價值投資者如何止損,我覺得寫得很好,有興趣的朋友可以在雪球詳閱這篇文章:
文章中有一段內容值得大家在目前市況參考的:
熊市末期,价格已经显着低于价值了,常常吸引价值投资者买在底部的左侧,这时候止损就容易倒在黎明前的黑暗里了。然而,不止损,就有潜在的Ruin Risk(毁灭性风险)的问题,不可不慎。
  所以,不止损是有很严格的前提条件的:
  1、必须是避开了各种价值陷阱;
  2、所买的股票有足够安全边际;
  3、所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。
  之前写的三篇博客《价值陷阱》、《成长陷阱》、《安全边际》和《真假风险》其实就是试图回答这样一个问题:什么条件下可以死扛,而什么条件下必须止损。对投资者而言,这是个生死攸关的问题。比尔米勒在辉煌了15年之后晚节不保,在第16年把前15年的超额收益悉数退还给市场的前车之鉴,值得每个投资者深思。

上述內容提及的博客文章《真假風險》的全文如下:

真假风险
  1、感受到的风险和真实的风险
  风险有两种,一种是感受到的风险(Perceived Risk),另一种是真实的风险(Real Risk)。股票暴涨后,真实的风险上升,感受到的风险却在下降,在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平;股票暴跌后,真实的风险下降,感受到的风险上升,在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。乘飞机和乘汽车相比,旅行相同的距离,乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍,但是有飞行恐惧症的人很多而害怕乘汽车的人却很少。乘飞机的Perceived Risk大,但是真实风险小(出事的概率只有6百万分之一),所以卖航空保险是一门很好的生意。
  2、暴露的风险和隐藏的风险
  从另一个角度看,风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险,因为人们已经避之惟恐不及,危险性已经反映在价格里了,承担这样的风险会有相应的高回报。相反,我们要避开隐藏的风险,因为人们还没有意识到它的存在,承担这样的风险没有相应回报。911事件发生后,人们都不敢坐飞机了,其实9月12日与9月10日相比,暴露的风险大了但是隐藏的风险反而小了--之后的10年是美国航空史上最安全的10年。911之后数月,许多人以驾车代替乘飞机,反而在高速公路的车祸中比往年多死了1500人。能否区分真假风险往往也体现了一家机构的文化和水平。1987年10月,美国股市一天狂泻23%,高盛的风险套利部门损失惨重,鲁宾微笑着对团队说,公司对你们充满信心,如果你们想加仓的话,那就去做吧。形成鲜明对比的是,其竞争对手Smith Barney在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。其实,黑色星期一之后,暴露的风险很大,但是隐藏的风险不大;感受到的风险很大,但是真实的风险不大。能区分并利用这两种风险的不同,是成功投资的必要条件。
  3、价格波动的风险和本金永久性丧失的风险
  再换个角度看,风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5000多点时,股价天天向上,风平浪静,价格波动的风险貌似不大,但本金永久性丧失的风险却巨大;当市场在2000点时,股价跌跌不休,波涛汹涌,价格波动的风险好像很大,其实本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。美国的VIX指数,衡量的就是市场的波动性,每次市场的底部伴随着的都是VIX的高点,也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底部斩仓呢?就是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候,而大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的,并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。有个故事说一个失恋的人找到一个老和尚,他说师父啊,这个事情我怎么都放不下,老和尚就让他拿着一茶杯,给他倒热水,水满了烫到他的手,他就把杯子放下来,老和尚说,这个事情就跟这杯茶是一样的,痛了就放下了。很多人做股票也是一样的,涨了,爽了,就满仓;跌了,痛了,就清仓。低点低仓位、高点高仓位就是这么来的。其实,对于逆向投资者来说,最痛的时候,往往是最不该放手的时候。正如索罗斯所说,如果你承受不了失败的痛苦,就不要入市,因为没有人能够百战百胜。然而,对于管理他人资产的职业投资者来说,市场波动的风险却是实实在在的风险,并且在客户赎回或者风控强制止损时,就会转化为本金永久性丧失的风险。所以,对于每一个基金经理来说,成功的前提是管理适合其投资风格的产品和找到适合其投资风格的客户群。
  4、真假风险
  人们常说高风险高回报,低风险低回报。其实,风险和回报常常不成正比。投资不可能不承担风险,成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。

2018年10月22日 星期一

對春泉產業信託 (01426) 自願有條件要約的最後總結


如無意外,這篇文章會是太盟(PAG) 對春泉提出的有條件自願要約於10月29日有初步結果前,我寫的最後一篇關於春泉的文章,也是一個簡單的總結。

腦海裡有很多內容想寫,但想想其實寫來也多餘。

PAG的自願要約作價合理嗎? 合理。

應否接受要約? 應該。

惠州交易對小股東有利嗎? 不利。

應否否決惠州交易? 絕對要。

這些並不是我們說了就是,即使兩大獨立投票顧問ISS及Glass Lewis (真正的獨立顧問) 對於春泉的要約及惠州交易都給予一致的推薦意見:

獨立顧問籲春泉股東 反對收購惠州項目
文章日期:2018年10月19日 
【明報專訊】春泉產業信託(1426)將於10月29日舉行股東特別大會,以總代價逾16.53億元人民幣收購惠州華貿天地商場及停車場項目進行表決。最近發動以每股4.85元提出收購春泉的第二大股東太盟地產,已建議股東反對收購惠州項目。機構投資者參考的獨立投票顧問公司ISS及Glass Lewis均先後發表報告建議,春泉持有人反對有關收購。
春泉:對評估感失望 
ISS指出,由於春泉需要發行新單位應付收購惠州項目,令每股資產淨值下降,加上春泉需要尋求一年期融資增加槓桿,管理層在收購商場項目缺乏經驗,反對有關動議又能夠保留空間接受太盟的收購方案。ISS稱,惠州項目總收益率及淨收益率並非如春泉所言般有9.4%及7.5%,而是只有7.7%及6.1%。 
Glass Lewis認為,惠州項目的交易令每股資產淨值下跌及被攤薄,該行又指太盟地產對春泉的監管架構提出合理的質疑,就算春泉聲稱穩定的派送有助緩和持有人對權益及資產淨值的攤薄,該行指收購惠州項目只能夠對股東帶來有限的得益。(https://www.mpfinance.com/fin/daily2.php?node=1539890532898&issue=20181019)

顧問ISS:春泉收購攤薄權益 籲反對交易
【本報訊】春泉產業信託(01426)遭基金股東太盟地產(PAG Real Estate)反對收購惠州物業後,向機構投資者給予投票建議的獨立顧問Institutional Shareholder Services(ISS),亦建議春泉股東在公司收購惠州華貿天地商場的議題上投反對票。 
收購令負債率升 NAV將降8%ISS報告指,由於春泉收購惠州商場將會同時透過銀行貸款及發行22%新基金單位支付,將會對資產淨值(NAV)造成攤薄效應,同時提高負債比率。 
據春泉通函指,交易完成後,備考經調整債務對總資產比率將由截至6月底的34.4%升至37.6%,同時資產淨值將降低8.1%至每基金單位5.56元。 
ISS又指,春泉管理人春泉資產管理欠缺併購及管理商場資產的經驗,亦未曾投資惠州,因此對交易能否為公司帶來策略效益產生疑問,加上公司股價表現一直遜於同業,上市公司股價較資產淨值存在大幅折讓,因此建議獨立股東反對春泉收購惠州華貿天地商場,並接受太盟提出的每基金單位4.85元的全現金收購要求。
(https://invest.hket.com/article/2187814/%E9%A1%A7%E5%95%8FISS%EF%BC%9A%E6%98%A5%E6%B3%89%E6%94%B6%E8%B3%BC%E6%94%A4%E8%96%84%E6%AC%8A%E7%9B%8A%20%E7%B1%B2%E5%8F%8D%E5%B0%8D%E4%BA%A4%E6%98%93) 

毫無疑問,惠州的交易對小股東而言並不是一宗好的交易。ISS及Glass Lewis反對的理由主要是因低價大量配售新股去支付收購作價,會大幅攤薄小股東權益之外,而且物業的收益也不高,但潛在風險高。眾所周知,國內的二、三線城市商業物業近年不景氣,收益差,而且持續增加的供應會令日後的收益可能大降。以我們熟悉的利福中國(02136)為例,最值錢的資產是一線城市上海的物業,包括上海久光百貨店及即將落成的大寧項目,至於已停業的大連久光及瀋陽久光百貨的物業,即使位置上佳,但想賣也賣不出,可想而知二、三線城市的商業物業潛在風險不低。

不論小股東或獨立顧問的共識是惠州交易對小股東不利,那要如何否決它?誠如我之前的文章指出,惠州交易本身就有濃烈的關連交易色彩,因主要賣方是持有惠州物業87%股權的華貿物業,而華貿物業持有春泉信託管理人(春泉資產管理有限公司) 9.8%股權,而這9.8%股權正是目前持有管理人90.2%股權的Mercuria Investment轉讓給它的,故此Mercuria Investment和華貿物業份屬友好,但華貿物業只是持有9.8%管理人的股權,故此剛好迴避了關連交易,不論是管理人還是大股東都可以參與惠州交易的投票。大股東及管理人,加上一些友好人士,持有股權估計最少40%以上,也因此要否決惠州交易的話,只能由春泉第二大股東PAG來主導,而PAG也藉此提出的作價非常合理的自願要約,期望可以取得50%股權,從而否決惠州的交易。

或許有小股東會覺得可以自行投票反對惠州交易,並不一定要接受PAG的要約。但問題是即使小股東可以否決今次的惠州交易,如果日後管理人再提出其它不合理的收購建議,小股東可以次次都成功否決嗎?問題的根源是管理人的管理不善,要解決問題,只能罷免管理人,而最佳的方法是支持PAG取得50%以上的控股權,才可以藉此罷免管理人。

這網誌的讀者或者經常上網跟進自己持股的投資者,如果持有春泉的話,應該會懂得作出正確的決定,只是有不少的小股東,尤其是持有作為收息用途的那些,平時都少看財經新聞或通告,或許仍會不作為。但對要約結果有決定性因素的並不是我們這些小股東,因為春泉信託的散戶股東相信持股數量只有大約5-6%,絕對不會超過10%。對春泉的要約有決定性的是各機構投資者,而相信中立的機構投資者大都會跟隨兩大獨立顧問的意見去投票,餘下的就是一些偏向春泉管理人的日資基金及管理人的友好,例如持有約1.15億股或9%股權的Long Hills Capital, 希望他們這次會以其基金利益為大前提,接受PAG提出的自願要約。

這次PAG提出的春泉自願要約作價吸引,再加上惠州交易損害股東利益,故此懇請有的股東都接受要約及投票反對惠州的交易。上周四晚春泉發通告,因故需要延期舉行特別股東大會去表決惠州交易,非常有利PAG達成無條件自願要約。目前基本上只要在10月29號要約期結束前,PAG可以通過要約取得超過50%股權的話,則要約已可以宣佈成為無條件而不需要再等惠州交易的表決結果,只因PAG取得50%股權的話, 已確定可以在特別股東大會上投票否決惠州交易。

我們的目標明確,希望在10月29日的要約截止期,PAG可以取得超過50%的股權,而目前距離要約截止日期只餘一個星期,希望仍未接受要約的小股東們,如果打算接受要約的話,請盡快通知你的券商為你辦理手續。

從春泉目前的股價比起要約價有大折讓,反映市場並不看好PAG的自願要約會取得成功,但市場並不是每每正確的,最明顯的例子莫過於今年初寶勝國際(03813)的私有化,在表決前的股價是2元,僅比私有化作價2.03元只有1.5%的折讓,反映市場確信私有化會成功通過,但結果因有接近23%的獨立股東反對,故此私有化被否決。這次雖然春泉的股價在要約期截止前呈現大折讓,我仍然相信奇蹟可能會發生的!




2018年10月18日 星期四

聯泰控股 (00311) 的低估與隱憂(下)



上文說到聯泰控股上月的兩宗交易分別是:

1. 作價430萬美元出售持有50%股權的合營企業。該合營企業主要業務是於越南從事紡紗業務,2017年除稅後虧損是758萬美元,即是聯泰於2017年需為此合營企業承擔379萬美元的虧損。


該交易完成後,聯泰來自合營公司的虧損將大幅減少,另外亦會錄得約150萬美元的一次性收益。

2. 作價2800萬美元 (約2.18億港元) 收購一間在緬甸、泰國、香港 及中國從事袋品及小型皮具製造業務的公司。該公司截至2018年3月底財政年度的純利高達4163萬港元,資產淨值1.85億港元,即是收購的估值只有5.2倍市盈率及1.18倍市帳率,算是比較便宜。


收購的理由及裨益: 目標集團擁有的資源及其主要業務,加上其既有業務關係並於兩個普及特惠制 度受惠國(即緬甸及泰國)建有完善生產設施,收購事項乃一寶貴機會,讓本集團分 散其服飾配件業務,擴大並補充客戶群,增強市場滲透率。此外,收購事項不僅將 改善本集團的競爭優勢,亦將達致地域多元化。

明顯地,這宗收購是為了提升海外的產能,相信是為中美貿易戰可能惡化及持續作好準備。這亦是目前公司面對的隱憂,因為公司目前不少產能都是在國內,會受到中美貿易戰的影響。

嘗試電郵公司及公司的PR查詢目前產能的分佈,但PR公司以聯泰沒有對外披露相關訊息為由,不能提供產能分佈的情況給我,而聯泰就直接忽視我的電郵,回覆也省了,這種冷淡對待小股東的態度實在令人失望,或許明年又要抽空出席其股東大會,問問管理層是否說一套、做一套,不想應對小股東的諮詢。

公司的年報寫得很好、很體面,可惜是說一套、做一套! 




2018年10月15日 星期一

聯泰控股 (00311) 的低估與隱憂(上)



聯泰控股是香港一間歷史悠久的成衣及服飾配件製造商,由前大股東陳守仁先生於1983年創立,並於2004年在香港上市,最後於2016年以每股1.8元作價賣盤予上海紡織集團。

完成賣盤後,由於公眾持股量不足25%而一直停牌至今年1月,才通過上海紡織配售減持4000萬股及原大股東陳守仁先生持有的16.82%股份分散給友好持有,從而達至公眾持股量超過25%而得以復牌。


當然,名義上公眾持股量高達26.65%,但實際上公眾持股量可能不高於10%,只因原大股東陳生的持股只是分散給友好持有,並沒有在市場沽出;而上海紡織以每股1.08元減持的4000萬股,只有不足2000萬股是在市場流通,有大約2200萬股仍是由單一大戶持有中。

公司完成賣盤後的首個全年業績(即2017年) 實在不錯,而且派發高息。


2017年全年業績每股盈利0.165港元,全年派息約0.1元,派息比率高達60%。

而2018年上半年業績也不差,但派息比率下跌至30%,不知是否因為要保留資金作收購之用?


公司隨後於上月公佈一宗出售及一宗收購的交易,而兩宗交易我自己覺得都是利好的,下文再談。

另外,也會簡單說說公司的隱憂。



2018年10月11日 星期四

不看估值的日子


市場在極端的時刻,往往是不看估值的。

大牛市、大熊都是不看估值,股價跟著市場氣氛走,所以大牛市時,投資者最怕跑輸大市,執輸行頭,慘過敗家,大家都拼命搶貨;大熊市時,現金為王,股價、估值多低都好,仍是要錢不要貨。

每每這種極端時刻,都提供良好的交易機會,這時候更需要有獨立的思維及不受市場氣氛影響下,作出合理的買賣決定。

當然,適當的時機出現,也要配合周詳的部署,並不是說抵買就要一下子全倉入貨。我們手上沒有水晶球,不能確定2萬5是底,還是2萬2,抑或是1萬8?如果對比1998、2008年之前的兩次大熊市 (或者正確一點來說是股災),現在恒指只是自高位回落大約25%,如果是大型熊市的話,這跌幅應該還沒足夠。

坊間很多人已將恒指目標下調至2萬1、2萬2左右,或許年底前有機會達標。目前應對大跌市的策略仍是分散投資、分段入市,保持適當的現金比重。

還有不要借孖展、慎用衍生工具。你不借孖展、不炒衍生工具,只是全倉持有正股,也是輸不死你的。過往股災輸到要跳樓的,往往是心雄、過於進取,又或者風險管理出現問題所致。

2018年10月10日 星期三

4、5倍市盈率的小型股估值見底未?



最近幾個月港股日跌夜跌,尤其是流動性差的中小型股,跌得最傷,市場上開始出現不少市盈率低至4、5倍的小型股,但這些小型股即使估值如此之低,感覺估值、股價仍未見底,似乎是低處未算低。

以往績計,手上已有一批小型股估值只有4、5倍市盈率,例如半新股匯聚科技 (01729)、興紡控股 (01968)、華新手袋 (02683),以至興發鋁業 (00098)等;而預期市盈率低至5倍多的也有奧思集團 (01161)、聯泰控股 (00311)等。縱使估值似乎已很便宜,但股價仍然穩定地下跌,跌到你會懷疑這些公司是否來年業績都會明顯轉差,所以市場提前反映?

很明顯地,這些小型股面對國內經濟前景不明朗、貿易戰加劇,業績大幅波動是難免的,甚至可以說來年業績倒退的機會甚高。估值的不斷下調正是反映業績的不確定性,也因此即使估值已跌到極殘,也不能大舉建倉,只能分段吸納,分散投資,只因目前股價升跌是由市場的情緒、氣氛決定,當大家都恐慌、悲觀的時候,或許下個月我們談論的是2、3倍市盈率的小型股。

之後有時間的話,會陸續介紹一下組合近日加入的新成員。

2018年10月8日 星期一

全力支持太盟要約收購春泉信託(01426 (下)


春泉信託於2013年上市,至今已有大約5年時間,早期是非常沉寂,唯先後於2017年及今年進行兩宗大型收購,包括於2017年7月完成收購英國商業物業及上月剛公佈的收購惠州物業,無獨有偶,兩宗大型收購都是與管理人有關的。

先說說背景資料。春泉信託的管理人是春泉資產管理有限公司 (管理人),其股東分別是持股90.2%的Mercuria Investment Co. (前稱AD Capital)及持股9.8%的 Huamao Property Holdings Ltd.,而Huamao的9.8%股權是由Mercuria轉讓予其。與此同時,春泉信託的大股東是RCA FUND,持有春泉27.2%股權,而Mercuria 同時是RAC FUND的管理人,即是說Mercuria是春泉管理人的大股東, 也是春泉大股東的管理人,亦即是管理人作出的任何決定基本上都會獲得大股東的支持。

我們先看看去年7月完成的以3672萬英鎊收購英國商業物業。賣方是伊藤忠,而伊藤忠在交易公佈時持有Mercuria  23%股權,故此按條例規定,伊藤忠是春泉的關連人士,而Mercuria管理的RAC Fund也是屬於關連人士,該宗收購被定義為關連交易,RAC Fund不能參與投票。

為了令大股東RAC FUND可以參與投票,伊藤忠在議案表決前減持Mercuria股權至19.5%,令其不再是春泉的關連人士,因此Mercuria及Mercuria管理的RAC FUND都可以參與投票,結果議案獲得大比數贊成而通過。

而在上述交易完成前,管理人以每股3.25元,比春泉當時資產淨值每股5.95元有45%折讓的作價,發行1.149億股集資3.73億港元以償還貸款。完成配售新股後,春泉每股資產淨值由5.95元攤薄至5.7元。

這宗英國商業物業的收購及發行新股,觸發PAG召開特別股東大會,建議罷免管理人,但議案不獲股東支持而無法通過。

這種“關連”的交易是一不離二。上月管理人提出以16.53億人民幣作價收購惠州華貿天地,該物業的87%權益由Huamao擁有,而Huamao本身持有春泉管理人9.8%的股權,可惜根據條例,Huamao不被定義為春泉的關連人士,故此Mercuria及其管理的RAC FUND可以參與表決是否通過這宗收購。

惠州物業的收購從數字上來看,不算太差。16.53億人民幣的作價包括物業的貸款,故實際上需要支付的款項是8.1億人民幣,當中1.1億人民幣以現金支付,其餘7 億人民幣的作價以發行2.385億股新股支付,每股作價3.372港元,比起資產淨值每股6.05元有55%的折讓。假若收購完成的話,春泉每股資產淨值將由6.05元攤薄至5.56元,對小股東是極為不利。

另外,要留意的是如果惠州交易完成,管理人的兩大股東,即Mercuria將會通過RCA Fund控制3.45億股,而Huamao將會持有2.79億股,兩者加起來共6.24億股,相當於擴大後股本的41%,日後要再動搖他們的控制將更加難,難保日後類似的收購會陸續有來,一直攤薄小股東的權益。

有鑑於此,春泉目前第二大股東PAG提出自願有條件現金要約,每股作價4.85元,比起每股資產淨值6.05元雖有大約20%的折讓,但提出的估值是在上市的REITs, 僅次於領匯 (00823),這作價可以說是非常合理及有誠意,關鍵是PAG必須取得超過50%的股權及股東必需否決惠州的交易。

現在PAG的要約是與時間競賽。要約的截止日期及惠州交易的議案表決日期都是10月29日,但即使PAG在10月29日取得50%的股權,還要惠州交易同時被否決,要約才可以成為無條件,不然要約會失敗,即使接受了要約的小股東,也會因要約失敗而被退還已接受了要約的股份。

惠州交易的特別股東大會股東登記截止日期是10月23日,如果PAG可以在10月23日或之前取得超過50%的股權,則要約一定可以成為無條件,這也是我們希望可以達成的目標!

接受要約的潛在風險

必須要提醒小股東的是,如果接受了要約,則持股會被鎖定在中央結算,在10月29日公佈要約結果前是無法在市場沽出的。如果要約成為無條件的話,則PAG會按每股4.85元的作價支付款項給你,但如果要約失敗的話,則PAG會在10月29日之後的數天內將股份退回給你,即是說你不可能在要約宣佈失敗後的首二、三個交易日內沽出股份,因股份需時數天才可以退回給你,這是你接受要約的潛在風險。

我不知道其他小股東是否願意冒這個風險,還是說已滿足於目前價格,選擇在市場沽出獲利就算;又或者希望要約可以通過但自己不打算接受要約,只想做free rider,看看能否乘坐順風車。

我自己會在這個星期接受要約,而春泉持股佔我組合比重大約2%。我自己的預期是萬一要約失敗,春泉的股價很大機會跌至3.3元,即是比我買入成本價有大約13%的潛在跌幅;如果成功的話,則目標價4.85元比我買入價有大約28%的潛在回報。

最後想說的是香港的房產信託條例真的可以有效阻止對小股東不公平的“闗連”交易嗎? 正如春泉這例子,兩宗交易都是疑似的關連交易,可惜交易方都可以參與相關議案的投票。

春泉的小股東應該算是比較幸運的,因為有PAG作為第二大股東出來反對大股東及管理人,也讓小股東有一個“只此一次”的機會去作出抉擇,看看是繼續擁護目前的管理人及大股東,還是高價出讓持股給PAG,獲利退出這項投資。


2018年10月4日 星期四

全力支持太盟要約收購春泉信託(01426 (中)


太盟(PAG)對春泉信託的自願有條件現金要約價高達4.85元,但目前春泉股價只有4.06元,比要約價折讓高達16%,反映市場對有條件要約能夠成功不存厚望,主要原因相信是與去年PAG提出罷免春泉管理人的議案被大比數否決有關。

根據去年11月特別股東大會的表決結果:



PAG提出罷免管理人 (春泉資產管理有限公司) 的決議案因7.935億股反對而無法通過。7.935億股,相當於總發行股數12.69億股的62.5%,如果這62.5%股權都是大股東、管理人及其友好人士的真實持股,而且假設這7.935億股會堅決擁護大股東及管理人,全部不會接受要約的話,那PAG的要約肯定以失敗告終!  

問題是這7.935億是否真的全部是大股東、管理人及友好人士的持股?我自己覺得絕對不是。

春泉目前的股權架構是:

大股東RCA Fund 持有3.45億股,相當於約27.2%股權
管理人 (春泉資產管理) 持有2552萬股,相當於2.01%股權
管理層總共持股239萬股, 相當於大約0.19%股權

三者加起來總共是29.4%股權。

另外,去年曾配股1.149億股予Long Hills Capital Ltd (北京華聯長山興投資管理公司),該筆股份目前相當於9.05%股權。如果Long Hills Capital算是大股東陣營的話,那其陣營總持股最少有4.88億或38.46%股權。這股份數目,與去年11月罷免決議案的反對股數7.935億股對比,相差大約3億股,我覺得這3億股可能有少數是大股東陣營的暗手持股,但大部份應該是友好的機構投資者持股。

當時的決議案是罷免管理人,基本上不涉及任何的實質利益,故此友好投票支持大股東及管理人只是舉手之勞,加上PAG根本無法確保如果可以成功罷免管理人的話,股東會有任何實質得益,故此即使中立的機構投資者也可能會覺得不動不如一靜,焉知罷免了管理人,會否是由一個坑跌進另一個坑,故此寧願不變為上。

但現在的情況是PAG以簡單、直接的銀彈攻勢去爭取股東支持,如果支持PAG令要約成功達成的話,則股東的得益是實際、具體、即時的,機構投資者即使與大股東及管理人份屬友好,但巨大利益當前,難道以牟利為主要目的的機構投資者,友情會比銀紙更重要?

另外我們不能忽略PAG的實力及併購經驗。不知大家還記得去年盈德氣體 (02168) 的三方股權爭奪戰?結果是由PAG取得最終的勝利!

三国战走向终局 PAG完全控股盈德气体(02168)


PAG管理的基金資產逾200億美元,財雄勢大,而且這次的要約不論是作價,以至行動的迅速,都顯示PAG的誠意與決心,相信要約成功的機會理應高於目前股價所反映的大約50%成功機率 (假設要約失敗後的股價是3.3元)。

下一篇會再說說現管理人的疑似利益輸送的交易,故此支持PAG的要約、罷免現管理人是拯救春泉的唯一途徑。

2018年10月1日 星期一

全力支持太盟要約收購春泉信託(01426 (上)


太盟 (PAG) 9月26日公佈以每股4.85元的作價,自願有條件要約收購春泉信託(01426) 的股份。

要約需達至兩條件方可作實:

(i) 要約人於截止日期下午四時正或之前(或要約人可能根據收購守則之規則決定 之較後時間或日期)就要約接獲有效接納(且在准許撤回接納的情況下,接納 未被撤回)而該接納將致使要約人及其一致行動人士持有逾50%基金單位;及

 (ii) 批准惠州交易的決議案於特別大會不獲獨立基金單位持有人通過。

條件(i) 是必需的,而PAG保留豁免條件(ii) 的權利。另外,大家如有留心看的話,PAG並沒有不提價聲明,即是PAG保留日後提高作價的權利。

4.85元的作價,是一個很理想的作價,再加上神速地開始要約期,與時間競賽,反映PAG的誠意及志在必得的心態。

如果是春泉的長期小股東,你們滿意大股東及管理人(即春泉資產管理公司) 過往的表現嗎?

當一眾上市的REITs股價表現良好,惟獨春泉長期斯人獨憔悴,你們滿意嗎?

以比資產淨值大折讓的作價去發行新的基金單位,以收購英國物業及近日建議的惠州物業,嚴重攤薄小股東權益,你們難道想長期這樣任人魚肉?

小股東們為自己利益著想,相信都會支持PAG,接受其提出的自願有條件要約;除非基金經理有不見得光的私人利益,不然機構投資者們有什麼原因會拒絕這充滿誠意的要約?

作為小股東,現在我們可以做什麼?

1. 在10月15日前接受PAG的要約。要注意的是券商一般接到客戶通知接受要約,會在要約到期前兩、三天才處理,但目前PAG的要約是與時間競賽,趕在10月15日之前就取得50%的股權,以便宣佈要約成為無條件及否決在10月29日表決的惠州交易,所以大家務必要通知你的券商,在10月15日前為你處理,千萬不要等到10月底才辦理,不然PAG無法如期取得足夠的票數去否決惠州的交易。想知你的券商是否在10月15日前幫你處理是很容易的,只需留意CCASS的變動就知道。大家可以在接受要約後,留意你的券商的CCASS持股變動,看看是否如期為你辦理接受要約事宜。如果你不懂得看CCASS的話,到時可以留言告知,我幫你看,以便監督券商是否按你的意向行事。

2.  退一步來說,如果你的券商無法為你在10月15日前接受要約,那你可以在接受要約的同時,提前知會你的券商為你在10月29日的特別股東大會上,投票反對收購惠州物業的議案。

PAG上年提出罷免管理人 (即春泉資產管理公司)的議案被大比數否決,這次的自願有條件現金要約是否也會失敗告終? 下篇再說說我的看法。

Save Spring,  只能靠小股東坐言起行,全力支持PAG!

引伸閱讀:

太盟要約文件

“地产基金野蛮人”单伟建 太盟52亿港元要约收购春泉产业信托

PAG CALLS FOR OUSTER OF SPRING REIT MANAGER ON CONFLICTS OF INTEREST