2018年10月18日 星期四

聯泰控股 (00311) 的低估與隱憂(下)



上文說到聯泰控股上月的兩宗交易分別是:

1. 作價430萬美元出售持有50%股權的合營企業。該合營企業主要業務是於越南從事紡紗業務,2017年除稅後虧損是758萬美元,即是聯泰於2017年需為此合營企業承擔379萬美元的虧損。


該交易完成後,聯泰來自合營公司的虧損將大幅減少,另外亦會錄得約150萬美元的一次性收益。

2. 作價2800萬美元 (約2.18億港元) 收購一間在緬甸、泰國、香港 及中國從事袋品及小型皮具製造業務的公司。該公司截至2018年3月底財政年度的純利高達4163萬港元,資產淨值1.85億港元,即是收購的估值只有5.2倍市盈率及1.18倍市帳率,算是比較便宜。


收購的理由及裨益: 目標集團擁有的資源及其主要業務,加上其既有業務關係並於兩個普及特惠制 度受惠國(即緬甸及泰國)建有完善生產設施,收購事項乃一寶貴機會,讓本集團分 散其服飾配件業務,擴大並補充客戶群,增強市場滲透率。此外,收購事項不僅將 改善本集團的競爭優勢,亦將達致地域多元化。

明顯地,這宗收購是為了提升海外的產能,相信是為中美貿易戰可能惡化及持續作好準備。這亦是目前公司面對的隱憂,因為公司目前不少產能都是在國內,會受到中美貿易戰的影響。

嘗試電郵公司及公司的PR查詢目前產能的分佈,但PR公司以聯泰沒有對外披露相關訊息為由,不能提供產能分佈的情況給我,而聯泰就直接忽視我的電郵,回覆也省了,這種冷淡對待小股東的態度實在令人失望,或許明年又要抽空出席其股東大會,問問管理層是否說一套、做一套,不想應對小股東的諮詢。

公司的年報寫得很好、很體面,可惜是說一套、做一套! 




2018年10月15日 星期一

聯泰控股 (00311) 的低估與隱憂(上)



聯泰控股是香港一間歷史悠久的成衣及服飾配件製造商,由前大股東陳守仁先生於1983年創立,並於2004年在香港上市,最後於2016年以每股1.8元作價賣盤予上海紡織集團。

完成賣盤後,由於公眾持股量不足25%而一直停牌至今年1月,才通過上海紡織配售減持4000萬股及原大股東陳守仁先生持有的16.82%股份分散給友好持有,從而達至公眾持股量超過25%而得以復牌。


當然,名義上公眾持股量高達26.65%,但實際上公眾持股量可能不高於10%,只因原大股東陳生的持股只是分散給友好持有,並沒有在市場沽出;而上海紡織以每股1.08元減持的4000萬股,只有不足2000萬股是在市場流通,有大約2200萬股仍是由單一大戶持有中。

公司完成賣盤後的首個全年業績(即2017年) 實在不錯,而且派發高息。


2017年全年業績每股盈利0.165港元,全年派息約0.1元,派息比率高達60%。

而2018年上半年業績也不差,但派息比率下跌至30%,不知是否因為要保留資金作收購之用?


公司隨後於上月公佈一宗出售及一宗收購的交易,而兩宗交易我自己覺得都是利好的,下文再談。

另外,也會簡單說說公司的隱憂。



2018年10月11日 星期四

不看估值的日子


市場在極端的時刻,往往是不看估值的。

大牛市、大熊都是不看估值,股價跟著市場氣氛走,所以大牛市時,投資者最怕跑輸大市,執輸行頭,慘過敗家,大家都拼命搶貨;大熊市時,現金為王,股價、估值多低都好,仍是要錢不要貨。

每每這種極端時刻,都提供良好的交易機會,這時候更需要有獨立的思維及不受市場氣氛影響下,作出合理的買賣決定。

當然,適當的時機出現,也要配合周詳的部署,並不是說抵買就要一下子全倉入貨。我們手上沒有水晶球,不能確定2萬5是底,還是2萬2,抑或是1萬8?如果對比1998、2008年之前的兩次大熊市 (或者正確一點來說是股災),現在恒指只是自高位回落大約25%,如果是大型熊市的話,這跌幅應該還沒足夠。

坊間很多人已將恒指目標下調至2萬1、2萬2左右,或許年底前有機會達標。目前應對大跌市的策略仍是分散投資、分段入市,保持適當的現金比重。

還有不要借孖展、慎用衍生工具。你不借孖展、不炒衍生工具,只是全倉持有正股,也是輸不死你的。過往股災輸到要跳樓的,往往是心雄、過於進取,又或者風險管理出現問題所致。

2018年10月10日 星期三

4、5倍市盈率的小型股估值見底未?



最近幾個月港股日跌夜跌,尤其是流動性差的中小型股,跌得最傷,市場上開始出現不少市盈率低至4、5倍的小型股,但這些小型股即使估值如此之低,感覺估值、股價仍未見底,似乎是低處未算低。

以往績計,手上已有一批小型股估值只有4、5倍市盈率,例如半新股匯聚科技 (01729)、興紡控股 (01968)、華新手袋 (02683),以至興發鋁業 (00098)等;而預期市盈率低至5倍多的也有奧思集團 (01161)、聯泰控股 (00311)等。縱使估值似乎已很便宜,但股價仍然穩定地下跌,跌到你會懷疑這些公司是否來年業績都會明顯轉差,所以市場提前反映?

很明顯地,這些小型股面對國內經濟前景不明朗、貿易戰加劇,業績大幅波動是難免的,甚至可以說來年業績倒退的機會甚高。估值的不斷下調正是反映業績的不確定性,也因此即使估值已跌到極殘,也不能大舉建倉,只能分段吸納,分散投資,只因目前股價升跌是由市場的情緒、氣氛決定,當大家都恐慌、悲觀的時候,或許下個月我們談論的是2、3倍市盈率的小型股。

之後有時間的話,會陸續介紹一下組合近日加入的新成員。

2018年10月8日 星期一

全力支持太盟要約收購春泉信託(01426 (下)


春泉信託於2013年上市,至今已有大約5年時間,早期是非常沉寂,唯先後於2017年及今年進行兩宗大型收購,包括於2017年7月完成收購英國商業物業及上月剛公佈的收購惠州物業,無獨有偶,兩宗大型收購都是與管理人有關的。

先說說背景資料。春泉信託的管理人是春泉資產管理有限公司 (管理人),其股東分別是持股90.2%的Mercuria Investment Co. (前稱AD Capital)及持股9.8%的 Huamao Property Holdings Ltd.,而Huamao的9.8%股權是由Mercuria轉讓予其。與此同時,春泉信託的大股東是RCA FUND,持有春泉27.2%股權,而Mercuria 同時是RAC FUND的管理人,即是說Mercuria是春泉管理人的大股東, 也是春泉大股東的管理人,亦即是管理人作出的任何決定基本上都會獲得大股東的支持。

我們先看看去年7月完成的以3672萬英鎊收購英國商業物業。賣方是伊藤忠,而伊藤忠在交易公佈時持有Mercuria  23%股權,故此按條例規定,伊藤忠是春泉的關連人士,而Mercuria管理的RAC Fund也是屬於關連人士,該宗收購被定義為關連交易,RAC Fund不能參與投票。

為了令大股東RAC FUND可以參與投票,伊藤忠在議案表決前減持Mercuria股權至19.5%,令其不再是春泉的關連人士,因此Mercuria及Mercuria管理的RAC FUND都可以參與投票,結果議案獲得大比數贊成而通過。

而在上述交易完成前,管理人以每股3.25元,比春泉當時資產淨值每股5.95元有45%折讓的作價,發行1.149億股集資3.73億港元以償還貸款。完成配售新股後,春泉每股資產淨值由5.95元攤薄至5.7元。

這宗英國商業物業的收購及發行新股,觸發PAG召開特別股東大會,建議罷免管理人,但議案不獲股東支持而無法通過。

這種“關連”的交易是一不離二。上月管理人提出以16.53億人民幣作價收購惠州華貿天地,該物業的87%權益由Huamao擁有,而Huamao本身持有春泉管理人9.8%的股權,可惜根據條例,Huamao不被定義為春泉的關連人士,故此Mercuria及其管理的RAC FUND可以參與表決是否通過這宗收購。

惠州物業的收購從數字上來看,不算太差。16.53億人民幣的作價包括物業的貸款,故實際上需要支付的款項是8.1億人民幣,當中1.1億人民幣以現金支付,其餘7 億人民幣的作價以發行2.385億股新股支付,每股作價3.372港元,比起資產淨值每股6.05元有55%的折讓。假若收購完成的話,春泉每股資產淨值將由6.05元攤薄至5.56元,對小股東是極為不利。

另外,要留意的是如果惠州交易完成,管理人的兩大股東,即Mercuria將會通過RCA Fund控制3.45億股,而Huamao將會持有2.79億股,兩者加起來共6.24億股,相當於擴大後股本的41%,日後要再動搖他們的控制將更加難,難保日後類似的收購會陸續有來,一直攤薄小股東的權益。

有鑑於此,春泉目前第二大股東PAG提出自願有條件現金要約,每股作價4.85元,比起每股資產淨值6.05元雖有大約20%的折讓,但提出的估值是在上市的REITs, 僅次於領匯 (00823),這作價可以說是非常合理及有誠意,關鍵是PAG必須取得超過50%的股權及股東必需否決惠州的交易。

現在PAG的要約是與時間競賽。要約的截止日期及惠州交易的議案表決日期都是10月29日,但即使PAG在10月29日取得50%的股權,還要惠州交易同時被否決,要約才可以成為無條件,不然要約會失敗,即使接受了要約的小股東,也會因要約失敗而被退還已接受了要約的股份。

惠州交易的特別股東大會股東登記截止日期是10月23日,如果PAG可以在10月23日或之前取得超過50%的股權,則要約一定可以成為無條件,這也是我們希望可以達成的目標!

接受要約的潛在風險

必須要提醒小股東的是,如果接受了要約,則持股會被鎖定在中央結算,在10月29日公佈要約結果前是無法在市場沽出的。如果要約成為無條件的話,則PAG會按每股4.85元的作價支付款項給你,但如果要約失敗的話,則PAG會在10月29日之後的數天內將股份退回給你,即是說你不可能在要約宣佈失敗後的首二、三個交易日內沽出股份,因股份需時數天才可以退回給你,這是你接受要約的潛在風險。

我不知道其他小股東是否願意冒這個風險,還是說已滿足於目前價格,選擇在市場沽出獲利就算;又或者希望要約可以通過但自己不打算接受要約,只想做free rider,看看能否乘坐順風車。

我自己會在這個星期接受要約,而春泉持股佔我組合比重大約2%。我自己的預期是萬一要約失敗,春泉的股價很大機會跌至3.3元,即是比我買入成本價有大約13%的潛在跌幅;如果成功的話,則目標價4.85元比我買入價有大約28%的潛在回報。

最後想說的是香港的房產信託條例真的可以有效阻止對小股東不公平的“闗連”交易嗎? 正如春泉這例子,兩宗交易都是疑似的關連交易,可惜交易方都可以參與相關議案的投票。

春泉的小股東應該算是比較幸運的,因為有PAG作為第二大股東出來反對大股東及管理人,也讓小股東有一個“只此一次”的機會去作出抉擇,看看是繼續擁護目前的管理人及大股東,還是高價出讓持股給PAG,獲利退出這項投資。


2018年10月4日 星期四

全力支持太盟要約收購春泉信託(01426 (中)


太盟(PAG)對春泉信託的自願有條件現金要約價高達4.85元,但目前春泉股價只有4.06元,比要約價折讓高達16%,反映市場對有條件要約能夠成功不存厚望,主要原因相信是與去年PAG提出罷免春泉管理人的議案被大比數否決有關。

根據去年11月特別股東大會的表決結果:



PAG提出罷免管理人 (春泉資產管理有限公司) 的決議案因7.935億股反對而無法通過。7.935億股,相當於總發行股數12.69億股的62.5%,如果這62.5%股權都是大股東、管理人及其友好人士的真實持股,而且假設這7.935億股會堅決擁護大股東及管理人,全部不會接受要約的話,那PAG的要約肯定以失敗告終!  

問題是這7.935億是否真的全部是大股東、管理人及友好人士的持股?我自己覺得絕對不是。

春泉目前的股權架構是:

大股東RCA Fund 持有3.45億股,相當於約27.2%股權
管理人 (春泉資產管理) 持有2552萬股,相當於2.01%股權
管理層總共持股239萬股, 相當於大約0.19%股權

三者加起來總共是29.4%股權。

另外,去年曾配股1.149億股予Long Hills Capital Ltd (北京華聯長山興投資管理公司),該筆股份目前相當於9.05%股權。如果Long Hills Capital算是大股東陣營的話,那其陣營總持股最少有4.88億或38.46%股權。這股份數目,與去年11月罷免決議案的反對股數7.935億股對比,相差大約3億股,我覺得這3億股可能有少數是大股東陣營的暗手持股,但大部份應該是友好的機構投資者持股。

當時的決議案是罷免管理人,基本上不涉及任何的實質利益,故此友好投票支持大股東及管理人只是舉手之勞,加上PAG根本無法確保如果可以成功罷免管理人的話,股東會有任何實質得益,故此即使中立的機構投資者也可能會覺得不動不如一靜,焉知罷免了管理人,會否是由一個坑跌進另一個坑,故此寧願不變為上。

但現在的情況是PAG以簡單、直接的銀彈攻勢去爭取股東支持,如果支持PAG令要約成功達成的話,則股東的得益是實際、具體、即時的,機構投資者即使與大股東及管理人份屬友好,但巨大利益當前,難道以牟利為主要目的的機構投資者,友情會比銀紙更重要?

另外我們不能忽略PAG的實力及併購經驗。不知大家還記得去年盈德氣體 (02168) 的三方股權爭奪戰?結果是由PAG取得最終的勝利!

三国战走向终局 PAG完全控股盈德气体(02168)


PAG管理的基金資產逾200億美元,財雄勢大,而且這次的要約不論是作價,以至行動的迅速,都顯示PAG的誠意與決心,相信要約成功的機會理應高於目前股價所反映的大約50%成功機率 (假設要約失敗後的股價是3.3元)。

下一篇會再說說現管理人的疑似利益輸送的交易,故此支持PAG的要約、罷免現管理人是拯救春泉的唯一途徑。

2018年10月1日 星期一

全力支持太盟要約收購春泉信託(01426 (上)


太盟 (PAG) 9月26日公佈以每股4.85元的作價,自願有條件要約收購春泉信託(01426) 的股份。

要約需達至兩條件方可作實:

(i) 要約人於截止日期下午四時正或之前(或要約人可能根據收購守則之規則決定 之較後時間或日期)就要約接獲有效接納(且在准許撤回接納的情況下,接納 未被撤回)而該接納將致使要約人及其一致行動人士持有逾50%基金單位;及

 (ii) 批准惠州交易的決議案於特別大會不獲獨立基金單位持有人通過。

條件(i) 是必需的,而PAG保留豁免條件(ii) 的權利。另外,大家如有留心看的話,PAG並沒有不提價聲明,即是PAG保留日後提高作價的權利。

4.85元的作價,是一個很理想的作價,再加上神速地開始要約期,與時間競賽,反映PAG的誠意及志在必得的心態。

如果是春泉的長期小股東,你們滿意大股東及管理人(即春泉資產管理公司) 過往的表現嗎?

當一眾上市的REITs股價表現良好,惟獨春泉長期斯人獨憔悴,你們滿意嗎?

以比資產淨值大折讓的作價去發行新的基金單位,以收購英國物業及近日建議的惠州物業,嚴重攤薄小股東權益,你們難道想長期這樣任人魚肉?

小股東們為自己利益著想,相信都會支持PAG,接受其提出的自願有條件要約;除非基金經理有不見得光的私人利益,不然機構投資者們有什麼原因會拒絕這充滿誠意的要約?

作為小股東,現在我們可以做什麼?

1. 在10月15日前接受PAG的要約。要注意的是券商一般接到客戶通知接受要約,會在要約到期前兩、三天才處理,但目前PAG的要約是與時間競賽,趕在10月15日之前就取得50%的股權,以便宣佈要約成為無條件及否決在10月29日表決的惠州交易,所以大家務必要通知你的券商,在10月15日前為你處理,千萬不要等到10月底才辦理,不然PAG無法如期取得足夠的票數去否決惠州的交易。想知你的券商是否在10月15日前幫你處理是很容易的,只需留意CCASS的變動就知道。大家可以在接受要約後,留意你的券商的CCASS持股變動,看看是否如期為你辦理接受要約事宜。如果你不懂得看CCASS的話,到時可以留言告知,我幫你看,以便監督券商是否按你的意向行事。

2.  退一步來說,如果你的券商無法為你在10月15日前接受要約,那你可以在接受要約的同時,提前知會你的券商為你在10月29日的特別股東大會上,投票反對收購惠州物業的議案。

PAG上年提出罷免管理人 (即春泉資產管理公司)的議案被大比數否決,這次的自願有條件現金要約是否也會失敗告終? 下篇再說說我的看法。

Save Spring,  只能靠小股東坐言起行,全力支持PAG!

引伸閱讀:

太盟要約文件

“地产基金野蛮人”单伟建 太盟52亿港元要约收购春泉产业信托

PAG CALLS FOR OUSTER OF SPRING REIT MANAGER ON CONFLICTS OF INTEREST