績佳但股價表現差的天長國際 (02182)

天長國際在上月公佈的中期業績，可以說是完美的，可惜在業績公佈後，股價持續下跌，跌得莫名其妙。

上半年收入增長1.38倍，由去年同期的2.8億元大增至今年的6.67億元，管理層解釋是2019年上半年，集團接獲一間知名煙草集團擁有的新電子煙產品訂單，該煙草集團估計是帝國煙草，其持有的電子煙品牌BLU是天長的長期客戶，亦相信是唯一的電子煙代工客戶。

毛利由去年同期的6400萬元，大增1.53倍至今年的1.62億元，毛利率輕微上升1.4%至24.3%。

因收入大增及毛利率提升，核心盈利從去年同期的1000萬元，大增5.6倍至今年的6600萬元，並派息每股1.5仙。

公司主要業務有二：

兩大業務都有增長，但電子煙產品的增長非常顯著，而注塑解決方案也有輕微增長，故此結論是天長的業績非常依賴代工電子煙產品，萬一單一客戶帝國煙草減少訂單、甚至在今年底代工合約到期後不再續約，對天長會是致命的打擊。公司管理層一直沒有披露電子煙代工協議能否順利獲得續約，或許要等年底、甚至明年初才會有自願披露。

因應盈利大增，資產負債表也大幅改善，尤其是之前因擴產而導致負債大增，今年負債已大減。

中期報表裡提及的計息負債1.754億元，我自己不知是如何計算出來的。大家可以看看今年上半年的資產負債表：

計息負債包括主要是銀行透支、計息借款，最多再加上融資租賃承擔，如果按照負產負債表內的數據，應該只有9140萬左右，不明為何管理層所述的數據是1.754億元。

事實上我們翻看2018全年業績，當時是這樣寫的：

2018年全年業績寫的計息負債總額是1.486億元，剛好是資產負債表裡的短期及長期計息借款總和，但今年上半年的寫法是截至2018年底計息負債是2.376億元，不知為何會有8900萬元的差距! 即使將融資租賃承擔的6500萬元加上，也還差2400萬元，不知這筆數是如何計算出來的?

如果按照上年年底的計算方式，今年上半年的計息負債只有9140萬元，而帳面現金有1.22億元，即是公司已持有淨現金3000萬元，而去年底是淨負債8700萬元，即是短短半年間淨現金流入是1.17億元，遠高於帳面盈利。

至於大家關心的貿易戰，對天長的影響相信輕微。天長上半年來自美國的收入只有6900萬元，佔總收入大約10%而已，整體影響不大。

今年上半年對於主要客戶有了較多的披露：

客戶A大家都知是帝國煙草，其一直是公司最大客戶。但第二及第三客戶就出現重大變化，去年上半年的客戶B及客戶C 如果訂單量沒有增加的話，因為其佔比已不足天長收入的10%，所以不需再披露；與此同時注塑業務有另一大客戶D出現，上半年訂單高達8400萬元，差不多是去年同業客戶B及C的訂單總和，很好奇想知這新大客是那間公司。

天長未來業績及股價表現要視乎數方面：

1. 單一大客戶帝國煙草的代工協議在今年底到期，能否獲得續期?

2. 多個國家都在加強規範、甚至禁示電子煙的銷售，對其代工的品牌BLU 的銷量會否有影響？

3. 中美貿易戰的負面影響會否提升?

4. 在盈利表現優越的情況下，公司會否提高派息比率去回饋股東支持? 公司目前承諾的派息比率是20%。

5. 大股東於3個月前以低價減持15%股權，是否看淡公司前景？又或者是財技安排?

在中期報表的“未來計劃及前景”一段，管理層提到：

為就現有客戶新產品訂單的持續增長做好準備，本集團計劃於2019年下半年通過 在惠州其餘土地區域增設高度自動化機器及建設新廠房，進一步擴大產能，並預 期將於2019年第三季度施工。新廠房總樓面面積將約為78,000平方米，當中包括 員工宿舍及本集團新自動化生產線的工作坊。

“為就現有客戶”新產品訂單的持續增長做好準備，集團將會進一步擴大產能，是否意味著帝國煙草的代工協議將會獲得續約？