更新橙天嘉禾 (01132) 目前業務狀況及合理估值

橙天嘉禾上月公佈了中期業績，可以從中看到集團的現況。

先說說大家重視的淨現金狀況。在扣除派發特別息款項後，目前帳面應有大約24.5億的淨現金(計入行使認股權集資的金額) 及2億元的可換股債未贖回，即是淨現金大約22.5億元或相當於每股0.78元。

集團餘下業務包括：

I. 持有100%的香港業務，經營6間戲院共23塊銀幕，2017年上半年總收入1.45億元，經營溢利1,470萬元；

II. 持有35.71%權益的台灣威秀院線，經營13間影城共127塊銀幕，2017年上半年應佔收入2.39億港元，集團應佔經營溢利1,435萬元；

III. 持有50%權益的新加坡嘉華院線，經營11間影城共91塊銀幕，2017年上半年應佔收入2.09億港元，集團應佔經營溢利3,493萬元；

以上三個地區上半年經營溢利總和約6,400萬港元，除稅後的核心盈利大約2100萬港元。但要留意的是：

1. 上半年集團仍有約4300萬元的財務費用，扣除可換股債券利息約1700萬元後，日後會減少2600萬元的財務費用支出；如果CB最終是提前贖回的話，則連CB利息的1700萬元也可以節省了；

2. 大家還要考慮的是帳面約22.5億元淨現金的利息收入，即是以保守的年利率1%計算，利息收入每年也有2250萬元；

3. 上半年集團持有的現金收到約6百萬元的利息收入。

將上述各項加加減減，我估計每年1.2-1.3億港元的純利是大概率的。

另外, 不知大家有沒有考慮過三個地區影院業務的獨立估值問題。

先說說集團持有的35.71%台灣威秀院線。於2013年3月26日，集團公佈擬將台灣威秀分拆上市，當時通告內容是這樣寫的：

根 據 威 秀 管 理 層 表 示，威 秀 影 城 於 截 至 二 零 一 二 年 十 二 月 三 十 一 日 止 年 度 共 錄 得 票 房 收 入34億 新 台 幣（約 相 當 於8.84億 港 元），較 二 零 一 一 年 增 加18%。根 據 威 秀 截 至 二 零 一 二 年 十 二 月 三 十 一 日 止 年 度 之 經 審 核 財 務 報 表，威 秀 截 至 二 零 一 二 年 十 二 月 三 十 一 日 止 年 度 之 純 利 約 為5.17億 新 台 幣（約 相 當 於1.34億 港 元）。根 據(i)威 秀 截 至 二 零 一 二 年 十 二 月 三 十 一 日 止 財 政 年 度 之 經 審 核 財 務 報 表；及(ii)參 考 於 臺 灣 證 交 所 上 市 而 從 事 類 似 業 務 板 塊 之 公 司 於 二 零 一 三 年 三 月 二 十 日 之 股 份 收 市 價 的 平 均 市 盈 率21倍（「平 均 市 盈 率」）計 算，估 計 威 秀 於臺灣證交所上市後之價值將約為100億新台幣（約相當於26億港元）（「估計市值」）。

其後因為台灣威秀的股東之間有紛爭，故此分拆上市一事仍未完成，不過該通告內容是為我們提供了一個重要的參考數據：行業當時的平均市盈率是21倍，即使現在估值打個折扣當15倍市盈率，集團持有的35.71%股權也值4.3億港元。

香港的院線業務上半年業績和應佔台灣威秀的盈利相若，估值也應該差不多，但保守一些估算的話，或許台灣與香港業務合共值8億元。

至於持有50%的新加坡嘉華院線，估值達到10.6億港元，這是前幾個月公開的市場報價，並不是我自己估算：

mm2收购嘉华院线股权失败

2017年7月24日 星期一 09:21 AM

（联合早报网讯） mm2亚洲（mm2 Asia）今天宣布，它在收购新加坡嘉华院线（Golden Village Cinema）50％的股权的交易中，因无法获得其余股东的同意，交易因此宣告失败。集团将探讨其他选项。

mm2亚洲是在上月宣布以1亿8400万元收购Dartina Development公司的50％股权，后者在香港注册，拥有新加坡嘉华院线业务。而该收购中的其中一个条件就是取得持有Dartina其余五成股权的Golden Screen的同意。由于mm2亚洲无法获得Golden Screen同意，收购交易因此告吹。

http://www.zaobao.com/zfinance/realtime/story20170724-781446


我相信網友們應該都不知道有這件事，而我也只是因為在搜集資料時才偶然看到這則新聞，從而得知新加坡院線50%股權的公開報價達到1.84億新加坡元，或相當於10.6億港元。

以分類加總法(Sum of the Parts) 來估值的話，則橙天嘉禾的合理估值是22.5億淨現金 + 香港及台灣業務值8億元 + 新加坡業務的10.6億元，即是總估值達到41億港元。

當然，這只是理論上的估值，現在市場給予的估值只是區區的14億港元，相對合理估值折讓66%，甚至比淨現金值也折讓38%，相信是因為市場對大股東的印象不是太好所致。如果大股東因此感到意興闌珊，肯將業務拆件出售或者整體出售的話，則股價才有機會完全反映其合理的價值，才是股東們之福。