淒慘的一周

過去一周，可以用淒慘來形容，一點也不過份。不只是工作的忙碌、還有身體的疲勞，更有投資組合的失利，令人身心俱疲。

每年的7、8月一向是公司的旺季，比較忙碌，今年更甚，只因助手病了再病，工作負擔更重，差不多晚晚都要12時後才回家，每日睡幾小時的日子對30多歲人而言，是頗為辛苦的，也感受到歲月不饒人........回想以前讀書年代，連續兩三日通宵達旦也是等閒事。

今日是個多星期以來唯一一日放假的日子，只因要陪兩個女兒到郊外及沙灘玩，順便預祝細女下星期生日；玩完一日歸家，已是疲勞到差不多直接倒在床上小睡，直至晚上再出外吃飯與女兒慶生。放完這日假，要等多個多星期才可以再放假，希望已不復當年勇的身體可以支持下去。

投資方面，股票及期權組合已各自由上個月的半年結新高後回落，跌幅更是今年以來最高的一周。幾隻之前在高位有減持的股票，包括2300、179、330、1126等，都分別從高位回落，當中2300、1126及330，更自近期高位回落超過15%；雪上加霜的是3818出盈警令股價於上周下跌超過一成，故雖有另一重磅股458因盈喜而大升，但也無法扭轉股票組合於上星期顯著回落約2.5%的劣勢。期權倉方面，雖然有1211及3的細注淡倉食糊，也無法抵銷2328的認購短倉及認沽長倉的帳面虧損，拖累今月期權倉截至星期五止，蒙受帳面損失。

下星期自己應該會更忙，日間也難以抽空看市，只能偶爾用手機看看報價，這情況還要維持最少個多星期。現在只能晚上預先落盤，尤其是利用一通的多日有效買賣盤，希望在忙碌的同時，也可以有機會高沽低買。如果組合有變動的話，會盡量於晚間更新。

還好最忙碌的日子最多再維持多兩個星期，8月會比今個月較為輕鬆，到時應該可以有多些時間去迎接上市公司業績期。

大行遲了四個月發表的推介報告

今日無意中看到下列報導，才知道原來摩通及花旗於於前幾日齊齊出報告唱好，看好長江基建今年盈利將會大增50%及46%，每股盈利將增至3.35元及及3.26元，並將目標價提高至48及45元，主要原因是旗下UK Power Networks（前身為EDF旗下電網）的盈利貢獻，將於今年首次全面（共12個月）反映於業績中。

很好笑的是這原因早已3月初長江基建公佈上年業績時已知道，不知為何推介報告姍姍來遲，遲了四個月才公佈？或許大戶們未買夠貨，所以這四個月來密密吸納，以致股價逆市創新高；等買夠貨才出推介，再推高股價以便散戶高位接貨。


自己早於3月3日長江基建公佈全年業績後，已出業績短評，推算長江基建本年度每股盈利可達3.55元。

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摩通花旗唱好 長建創新高

【本報訊】摩根大通及花旗昨發表報告，指長江基建（01038）旗下UK Power Networks（前身為EDF旗下電網）的盈利貢獻，今年首次全面（共12個月）反映於業績中，加上其他業務的盈利增幅，分別估計長建全年盈利將增長約50%及46%，刺激長建股價創新高。
長建昨最高升見41.8元，收市仍升3.3%報41元。

關注英水企潛在收購
另外，花旗及摩通同時關注長建對Northumbrian Water（下簡稱N.W）的潛在收購。花旗估算，長建以現金全購N.W的交易作價並不便宜，以財團形式收購N.W，將比一般的受管制業務資產值（RAB）有20%至25%的溢價。該行假設若長建組成財團收購N.W，並佔當中50%股權，回報率約達15%（mid-teen），將能刺激長建明年盈利提升約6%。
摩通更估算，長建對N.W的收購，溢價約20%，作價可能達到580億元。摩通又指，長建有能力作出共250億元以下的收購，而長建正物色約20個收購對象，以此推算其明年盈利將有19%的上升空間。
不過，兩行都認為長建如要促成對N.W的收購，或需要放棄手上的Cambridge Water股權，以通過英國競爭委員會的審核。花旗則認為，放棄此業務對長建的盈利影響不大，因為其在去年業績中只佔長建盈利約2%。
花旗和摩通分別給予長建「買入」及「增持」評級，目標價45元及48元。

中國動向(3818)的盈警 (續)

今日看了蘋果日報的一篇報導：
震撼性盈警輪到中動向 李寧之後　又一體育股購回賣剩蔗
(http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20110709&sec_id=15307&subsec_id=15320&art_id=15414989)
網友如有興趣，可以一看。

該篇報導有一段內容值得留意：

有基金經理認為，中動向的「症狀」和李寧很相似，同樣是主打已成熟的一、二線城市，品牌發展出現瓶頸，想往上做大型體育品牌 Nike、 adidas不成，又難以「降格」往下發展。                                                                                              「但我比較欣賞中動向，起碼佢地夠坦白，肯大刀闊斧收返差不多三分之一的貨，再自己減定單，減分店規模。相反 李寧啲貨都已經賣唔去，仲堅持開 1萬間分店的目標」。 

如果上述內容屬實，則向分銷商回收三分之一的貨，只需作出2.2億元的的撥備，那情況其實並不是很惡劣。我目前無法在中國動向的網站找到上星期五收市後所召開的分析員會議的視頻片段，希望可以從下星期証券行更新的中國動向的報告當中確認此點。

其實回收三份一的存貨，相當於金額多少？根據上年底數字，分銷商的零售存貨水平達9.4個月，那分銷商全年的銷售額是多少？自己相信肯定少於中國動向的上年的總銷售額42.6億元人民幣，否則的話零售存貨水平也不會上升。那我們保守地假設分銷商全年銷售額達到42.6億元來計算存貨水平，以9.4個月計算，存貨金額達到33.37億元人民幣。由於集團將於成本價回收三分一的存貨，即回購金額將相等於33.37億元人民幣 x 0.63 (出貨折扣) / 3 = 7億元的存貨。為何假設出貨折扣是63折，因為根據之前一篇報導：
 中國動向指成本上漲  預料今年毛利率會受壓，當中提及：

現時公司給予供應商第三季折扣約五成，而給予零售渠道的折扣約七六折

 故我假設出貨折扣平均數是63折，以此來計算回購的金額。

公司購回的存貨，根據分析員估計，未來會通過網上商店及工廠店折價銷售。如果公司為估計回購的7億元存貨作出2.2億元的撥備，則撥備比率相當於30%左右，推算得出的數據應該是合理的。

至於回購7億元的存貨是否意味公司的資產負債表將會減少7億元的現金，並增加約4.8億元的存貨？自己覺得未必全部是現金回購，當中有機會有一半的金額是通過扣除應收帳，只有一半是通過現金支付；而且購回的存貨將通過網上商店及特賣場折價銷售，故應該可以套現部份現金，相信不會削弱中國動向的鉅額現金儲備。 


如果公司確實回收三分一的存貨，而零售商的存貨水平將下跌至約6.3月的合理水平，也接近管理層設定的6月存貨水平目標。

上述推斷是否正確，要留待中期業績公佈時才得知，但如果股價在下星期已先行大插，並跌到自己的買入目標價1.64元或以下，自己是有興趣增持。

中國動向(3818)的盈警

中國動向於今日收市後，發出盈警，預期截至二零一一年六月三十日止六個月期間的未經審核綜合收入比二零一零年同期下跌約45%及股東應佔盈利率預計將由去年同期的37%下降至約17%–19%。

中國動向2010年上半年的銷售額是21.45億元人民幣，收入下跌約45%的，即今年上半年的的收入約11.8億元人民幣；而純利率下降至約17-19%，以中間數18%計算，即上半年純利約2.12億元人民幣，相當於每股純利約4.5港仙。

細閱盈警通告，，收入及股東應佔盈利下跌主要由於：
(i) 本集團為減輕中國經銷商積累的存貨，減少向其銷售，故本集團於有關期間的總銷售下跌；及

(ii) 為購回經銷商在截至二零一一年六月三十日所持的過剩存貨，而計提除稅前非經常撥備淨額約人民幣220,000,000元。

第1點解釋了為何上半年的收入大跌，第2點則解釋了為何純利率大跌。如果撇除特殊撥備，經營溢利應該有4.32億元人民幣，以此計算，純利率仍然約36.6%，與往年差不多。

與同行李寧比較，中國動向推動的零售端去庫存化措施無疑是更為大刀闊斧、震撼的！銷售額下跌近半，再加上向零售商以成本價購回滯銷的存貨，雙管齊下，應該有望在短期內大幅降低零售端積壓的庫存，相信這亦是分析員在中期業績發佈時最有興趣知道的數據。

與此同時，新管理層上台後，推出了「厲兵秣馬」計劃，制定了主要措施，優化集團的產品、銷售平台及經銷渠道。該等措施包括：
(1)強化品牌定位；(2)改良產品；(3)優化店舖網絡、擴張地域；(4)零售管理；(5)銷售和客
戶管理；(6)供應鏈；(7)系統及程序；及(8)Kappa新業務。

目前大家都不知道「厲兵秣馬」計劃的成效會如何，但此計劃的推出主要針對集團目前面對的問題，反映管理層確實清楚問題所在，從而作出針對性部署、改革。目前雖難以評估改革成功的機會，但起碼讓小股東們看到一絲希望......

猶記得在上年12月寫過一篇文: 中國動向(03818) - 何時浴火重生 ，現在先應驗了“浴火”，不知道何時才應驗“重生”？星期一的股價大跌應是無可避免的，相信大家最關心的是應否撈底/增持？什麼價位具值博率？以上半年經常性溢利4.32億元人民幣推算，假設下半年的經營溢利相若，則全年經營溢利約8.6億元人民幣，相當於每股純利約18.2仙；以保守的8-9倍市盈率作估值，可以考慮的撈底價範圍是1.46-1.64元；而基於目前集團持有淨現金60億元人民幣，相當於每股淨現金1.27元，有機會以1.64元或以下增持的話，應具值博率。

誠如有網友所言，買這類確認業績轉差的股票可能是火中取粟的行為，故自己也不建議保守的投資者走去撈底。自己之前持有此股的比重是5%左右，但股價自3元下跌至現價，持股佔組合的比重也已經跌至3.3%左右，如果股價再跌至1.64元的話，比重更會跌至2.6%，到時自己有興趣增持，將比重提升至原本的5%水平，也可以將平均成本 (目前是3.3元)大幅拉低。

亞倫國際 (0684) 業績短評及對工業股看法

與大部份工業股一樣，面對商品及原材料成本急劇攀升，亞倫國際的毛利率顯著下跌4%至16.5%，故縱使營業額增加22%至22.2億港元及投資物業之公允價值增加950萬元，全年純利仍要下跌14%至1.6億元，全年派息也相應減少3仙至20仙，派息比率是41%，與上一年相若。

扣除投資物業之公允價值增加，公司上半年核心純利約8150萬元，而下半年約7200萬元，比上半年減少12%；上半年毛利率是16.44%，而下半年毛利率是16.59%，顯示公司在商品及原材料成本持續攀升下，已成功穩定毛利率，不致進一步下滑。
 
公司預期兩座設於中國廣東省惠州市之新廠房將於2011年8月投入運作。根據中期業績報告所述：“製造能力提高將使本集團得以重新調整製造資源，從而提升現有工廠及新工廠之利用率及合理化生產.....”，故此新廠房投入運作，預期有助提升生產力及效益，對來年業績應有正面影響。

公司目前聘用約5000名僱員，比上年減少約100名。在營業額增加22%的同時，僱員數目減少，顯示公司在加強自動化方面取得進展，有助舒緩勞動力成本上升的問題，希望新廠房投入運作後，會再進一步提升生產自動化。

自己跟進亞倫國際已差不多有4年之久，更於兩年前大舉買進，當時股價只是1.5元左右。多年來此股的經營、管理作風以至公司管治方面皆給予自己信心，故此股是目前自己股票組合當中投資年期最長的股份之一。是次亞倫國際不敵大環境，以至業績未符預期被投資者洗倉，造就了低價買入此股的機會，故自己已於業績公佈後再於3.1元增持此股，並會繼續候低吸納。大家如果有留意的話，應該看到大股東張氏家族已於業績公佈翌日在市場增持超過44萬股，自己估計之後幾日仍有機會見到張氏披露增持股份，這或多或少反映大股東對公司的信心。


自己投資組合之前曾持有較多的零售股，但近月已趁高陸續沽清套利；另一方面，工業股的比重卻越來越高，目前持有的工業類股份包括：99、179、464、684、912、1126、1170等，反映自己看好工業股的前景，目前可能是黎明前的黑暗。困擾工業股的原材料價格大升問題，可能在第二輪量化寬鬆(QE2)計畫於6月底正式劃上句號後得到舒緩。我們見到商品市場已提早作出反應，價格普遍從高位輾轉回落；對工業股影響較大的原油價格更從高位回落接近2成，如果此走勢持續的話，工業股來年的毛利率應可以恢復至較理想的水平，從而提升盈利。基於此看法，自己會選擇趁工業股處於低潮、估值較低的時候，買入優質的工業股，期望半年至一年後有可觀的回報。

信星鞋業 (1170) 業績短評

信星鞋業剛公佈的全年業績與其它工業股一樣，乏善足初，業績差強人意。其實只要稍為分析，都知道下半年業績很差。如果以扣除一次性收益的核心稅後盈利來比較，上半年是6200萬元左右，下半年是4900萬元左右，只是相差兩成左右，還算可以；但如果比較核心稅前盈利的話，就相差很遠：上半年是8200萬元左右，下半年是4600萬元左右，相差44%左右，主要原因是上年的所得稅超額撥備並於今年下半年撥回，故此上半年的所得稅款項遠超下半年。

全年盈利如果扣除高達1100萬元的特殊收益的話，實際核心盈利只得1.1億元左右，盈利尚有增長，這多得上年的所得稅超額撥備所致，實際上今年盈利已見倒退，箇中原因除了製造業務受原材料、工資成本上漲及人民幣升值所拖累外，零售業務的虧損也遠超上年度，故業績遠遠差過預期。

對於零售業務，自己實在看不到其有能力於短期內轉虧為盈，尤其是其每個城市開一兩間店舖的經營方式，根本無法享受規模經濟效益，不蝕錢才怪！為何不選擇一兩個城市重點投入、發展，待企穩陣脚、打開局面後才再擴張版圖，相信遠比現在的經營策略為佳。

成份業績報告負面情況一大堆，稍為令人驚喜的是其新取得new balance及timberland的訂單。如果熟識信星歷史的話，當知道於2006年之前，timberland曾經是信星的大客戶，當年其訂單佔信星總營業額的37%；今日其重新與信星合作，是否代表著timberland的訂單會逐漸回流信星？而公司將會增加生產線、提升25%的年生產量，是否要應付timberland新訂單所致？實在令人期待。

按核心盈利1.1億元計算，現價往績市盈率10倍、股息率6厘，以工業股而言，估值偏高。考慮到其持有淨現金5.3億元，相當於每股淨現金0.78元，自己會給予其合理估值1.48元，相當於往績市盈率9倍、股息率6.7厘。如果股價下見1.3元的話，可以考慮分段買入。