每逢年底新股多

今天同時有11隻新股招股中，明天會有多6隻加入戰團，令到同期招股的新股達到17隻，數目之多應該是近年的紀錄，比今年6月底的12隻新股同時招股更加誇張。

大家會否奇怪，為何新股要如此密集地同時招股？為什麼不可以等明年初才招股，不用撞期? 原因很簡單，這批剛通過上市聆訊的準新股，所呈交的財務報表是更新至6月底，而香港上市條例規定新股上市必須披露最近半年內的業績，所以因這批準新股呈交的財務報表是截至今年6月底的，如果無法在12月31日之前展開招股程序的話，則需要更新財務報表至2019年9月底的，並且獲核數師審核後，再重新呈交及獲得上市委員會批准後，才可以再招股上市。為減少不必要的核數及上市團隊開支，已通過聆訊的公司，一般都會趕在“死線”前展開招股程序，因此新股市場出現目前的盛況。

另外，大家有沒有發現這批新股的招股時間特別長？一般新股公開發售招股時期是3.5個工作天，但這批新股有部份是長達5-7天的，以大熱的九毛九(09922)為例，招股時期是6.5個工作天，我自己相信是與接近年結，資金緊張有關。因為年結關係，銀行自己都在“撲水”，令市場資金緊張，可以提供的孖展額度相對較少；而過了年結後，估計會有部份銀行可以釋放資金出來，所以這兩天撲不到孖展額的也無需失望，可能下星期很多券商可以提供額外孖展額度，以應付投資者需求。

17隻新股同期招股，往往會有一些黑馬爆冷跑出，而爆冷跑出往往並不是因為基本因素佳、估值便宜，而是因為貨源歸邊而炒上。這期眾多的新股中，有那些會是黑馬? 拭目以待。

最後，順道分享一些黃山之行的美景。

黃山的霧淞

清晨六時多，等待日出前

日出！

晨曦下的小徑，兩旁結了霜的松樹也染成金黃色。

黃山歸來不見岳

感恩IPO好年

今年上市的新股當中，其實有不少有概念、有質素的，確定性非常高，所以最近一季遇上確定性高的IPO，我都是重錘出擊，可以賺多少就盡量去賺，明年未必再有這麼多的新股賺錢機會。

大家只要看看現在正在排隊等候通過聆訊的準新股，好的公司並不多，暫時只看到有幾隻確定性高的可以下重注；而牛鬼蛇神就一大堆，細注參與這些小型IPO博“圍飛”或莊家炒作尤可，但絕對難以放心下大注的，所以即使賭中莊家炒作，也不會賺得太多，輸贏都是有限的金額。

如何判斷確定性比較高的? 在現階段，只能通過看看公司業務、業績、股東背景等，再加上保薦人等客觀因素去推斷那些是業務實在、又或者有概念值得憧憬的。基本上很多盈利只有幾千萬元、本地券商擔任保薦人的新股，集資額數千萬至1、2億元的，大部份都是屬於不確定的，認購的最大誘因就是博上市“圍飛”或莊家炒作，能否炒上是未知數，你敢下大單認購嗎？

目前在排隊名單中我只看到幾間是確定性比較高的，好公司數量遠遠不及今年，也因此明年第一季，大家可以賺確定性的“打新”盈利不會及得上今季，只希望到時會有更多有質素的新股加入排隊行列，申請在港上市，不然明年新股市場是好景不常在。

最後要說的是今年新股好年，國內不少投資者也賺得盤滿砵滿，大家有時間可以去看看雪球，部份人在總結今年的成績及盈利，賺取過百萬元的為數不少。隨著他們打新的資金越來雄厚，加上他們的成績也鼓動更多國內投資者加入港股打新行列，日後香港的新股會有越來越多國內資金參與；令新股的競爭更激烈。但對本地投資者最不利的是他們可以利用打新的漏洞，不斷重複認購以提升中籤率，這對我們本地投資者而言是非常不公平的，奈何我們的監管機構不作為，令我們被迫在不公平的環境下競爭，嗚呼哀哉！

再談物管股 - 兩隻表現迴異的物管新股

昨天同日上市的兩隻物管股 - 保利物業 (06049) 及時代鄰里 (09928) 的表現有天淵之別，前者大升接近30%，後者下跌10%，兩者表現為何有如此大的分別？

保利物業大升，除了因為是行業龍頭股，很多機構投資者都必需配置之外，還因為如我上一篇文章所說，保利物業因屬於央企關係，理論上不會有明顯的利益輸送行為，所以我們看到保利物業的毛利率及純利率遠遠低於碧桂園服務 (06098) 及雅生活服務 (03319)，相對上和綠城服務(02869) 及中海物業 (02669) 更為接近，而後兩者是我上文提及的兩隻相對上母公司/關連公司輸送利益較少的物管股，其業績更能反映真實業務情況，也因此我相信有機構投資者也是基於這想法而給予保利物業較高的估值。

至於股價表現不濟的時代鄰里，估值很貴嗎? 並不是, 以招股價5.15元計算，相當於2020年預期市盈率19.5倍，現價4.6元即是明年預期市盈率17.4倍，比起同是二線物管股永升生活服務 (01995) 及 新城悅服務 (01755) 稍有折讓，只比奧園健康(03662) 稍貴，但為何股價表現如此不濟?

我最近兩天其實都已詳細解釋，原因有三: 

1. 時代鄰里的分拆上市，涉及實物分派，每持有2.6股的時代中國 (01233) 可以獲派一股的時代鄰里，故時代中國的股東也會順理成章成為時代鄰里的股東，但他們願意持有時代中國，是否代表他們也願意持有時代鄰里? 答案肯定是不,  所以有些股東會選擇盡快在市場沽出上市前獲派的時代鄰里股份套現，也因此這幾天時代鄰里的沽壓沉重，股價下跌是正常不過；

2.  以往績來看，時代鄰里的估值是有些昂貴。以2018年的6400萬人民幣的純利及招股價5.15元的來計算，往績市盈率大約66倍，當然很貴，所以不少小股東趁高套現也是合情合理；

3. 這次的IPO，竟然沒有綠鞋 (超額配售)，也因此保薦人無從護盤，只需要稍大的沽壓已足以令股價下跌，股價不跌才怪。

那我為什麼還會選擇在此時機開始買入? 又是有三個原因:

1. 文章開頭已說了，現價2020年預期市盈率只是17.4倍，比起二線物管股已有折讓；

2. 17.4倍的預期市盈率反映了2020年的純利大約是2.15億人民幣，而2018年純利只是6400萬人民幣，即是說2019年及2020年的每年平均盈利增長是80%! 業績如此高增長, 17.4倍市盈率的估值並不昂貴；

3. 綜觀所有已上市的物管股，上市時稍具規模的，例如市值20億元以上的物管股，有那隻現在股價仍低於招股價的? 雅生活服務、永升生活、新城悅都曾一度低於招股價，但在佳績支持下，隨後升幅都是以倍計，我希望這個數據不會被打破。

最後，回應我上一篇文章，物管股的母公司/關連公司是有輸送利益給物管公司的誘因，尤其是控股權是個人持有的物管股，誘因更加大。目前分拆上市的物管股當中，碧桂園服務 (06098)、永升生活 (01995)、奧園健康 (03662) 這三間物管股的控股權都是由大股東個人持有，而時代鄰里是第四間，如此麻煩地將物管業務分拆上市，並且由大股東自己私人持股，會不想造大市值嗎?  

母公司/關連公司輸送利益當然不恰當，但作為物管公司的小股東，我們是樂見其成，也與大股東站在同一陣線，期望公司的盈利、市值盡快壯大。

物管股之母公司/關連公司利益輸送

最近1年多，物管股突然受到市場寵幸，估值大幅上升，除了因為盈利的可預見度高，還有就是業績高增長，主要是受惠於近年的內房銷售節節上升，加上在管面積大幅增長所致，而且營運效率也提升，所以市場都願意給予較高的估值，一線龍頭股的2020年預期市盈率有些已高達30倍以上！

大家都知道選物管股的其中一個邏輯是有沒有強大母公司/關連公司的支持，因為背後如果有強大的內房支持，可以確保管理面積的穩定增長，是盈利增長的源頭之一。市場固然喜歡背靠強大內房的物管股，但另一方其實也會擔心利益輸送的問題。這裡說的利益輸送，並不是物管股輪送利益給母公司，相反地是母公司輸送利益給物管子公司，例如通過一些非業主增值服務，又或者將一些營運的成本由母公司負擔，令物管子公司的帳目看上去非常完美，但並不是反映真實的業績。

大家知道內房母公司為何要輸送利益給物管子公司嗎? 已上市的物管股當中，大家覺得那2、3間的業績才是最真實反映業務情況的? 

新股認購的漏洞何時堵塞?

如果有留意雪球國內投資者的新股評論，會發現很多國內投資者在香港同時開設20-30個帳戶，然後遇上有潛力的新股，就會同時用這20-30個帳戶認購，期望以低成本獲得高分派。大家或許會問，新股如果重複申請的話，如被發現不是會被取消認購資格的嗎? 為何他們每個人都可以在不同的券商以同名的帳戶重複申請，也不被發現？有朋友加入了他們的打新群組，也有網友之前貼了箇中原因，目前的新股認購存在重大漏洞：

我们知道A股一个人只能开3个股票账户，而且重复申购无效，也就是说你在一个账户申购新股就可以了。但港股打新，一个人可以在多个券商平台开户，每个账户都可以参与打新。简单说一说为什么？香港公布中签者身份证号，最多只公布到第9位，他们的身份证号最多也就9位数。而大陆的身份证是18位，每个地方的身份证前6位都是一样的，出生时间也可能是19开头，号码重复就很正常了。这就是一个人可以多账户有效打新的原因，而且券商报的身份证可能是前面8个，也是从2-9或者3-10位的号码，这样就能重复申购了，券商当然也乐意这样做了，一方面投资者可以多账户打新，另一方面券商也有业务需求。

這個漏洞存在已久，不過之前沒有如此嚴重地被濫用，只是現在國內的“港股打新”群組以雨後春筍般組建，每個群主都會建議、推薦國內投資者到香港開設大量的股票帳戶，然後遇到有上升潛力的新股，就同時動用龐大的“同名”帳戶認購，反正因為有漏洞的存在，所以也不會查到重複申請，然後遇到好像保利物業 (06049) 這種熱門新股，而且一手中籤率100%的，他們就很大機會通過這漏洞獲取可觀回報。

大家或許也會奇怪，為什麼港股打新群的群主會如此熱心地推薦國內群友不斷開設帳戶及參與打新? 遇上有潛力的新股，鼓勵越多人去認購，不是會降低自己的中籤率嗎？ 如此“不利己”的做法為何如此多人在做和不斷有人加入?  聰明的網友應該想到背後原因吧！

如此重大漏洞，很難想像港交所、中央結算及證監會是不知情的，為什麼存在已久的漏洞，不去堵塞、修復，難道這漏道是如此的難堵塞? 又或許市場、投資者沒有就此漏洞作出投訴、抗議，所以為了證券業的利益，監管機構就由得它存在?

業績理想的奧思集團 (01161)

尤記得上年同時期，奧思在公佈全年業績翌日，股價暴跌23%，由1.31元裂口大跌至1.02元收市，在其後的股東大會上有小股東詢問管理層，是否有沽空機構惡意做空，不然為何當年全年業績及派息俱錄得增長，但股價如此暴跌?

相信有研究此股的投資者知道股價暴跌的原因，是因為去年下半年業績環比錄得大跌所致，從上年上半年的6053萬元大跌至下半年的3471萬元，也因此投資者擔心業績轉差，故此爭相沽貨所致。

今年全年業績比上年全年錄得13%的增長，全年純利1.07億港元，每股純利15.8仙，全年每股派息15仙，派息比率接近100%。我們看看近年的盈利及預收款、淨現金狀況：

不知是否管理層受到啟發，今年的上、下半年盈利分佈比上年理想得多，會否是人為地調節盈利？下半年香港的社會抗爭運動日趨激烈，而集團下半年的收入及盈利並沒有受到影響，仍大致維持上半年的水平；全年盈利雖然只是比上年稍增13%，但上、下半年的盈利及派息比較一致，相信可以令投資者比較放心，股價肯定不會再如上年般急挫。

帳面上的預收款項雖然稍為減少，但預收款項累積高達5.4億元，仍處於異常高水平，這些其實是集團的盈利儲備，日後遲早都要釋放出來；其次是淨現金水平維持高水平，雖比上半年稍為減少3000萬元，只是因為購入自用物業所致，經營現金流應該很不錯。

集團的透明度非常之低，管理層不願意面見投資者，對小股東的查詢也是敷衍了事，不過從近年業績來看，管理層算是有心經營的，也未見重大的公司管治問題，期望可以逐漸重拾投資者歡心。以最新業績計算，往績市盈率6.5倍，股息率14.6%，估值比同業有重大折讓，希望股價可以一洗頹風，收復失地。

本集團在艱難的一年仍取得如此理想表現，因此對來年前景充滿信心。為保持佳 績，本集團的焦點將會是：一如既往保持卓越管理；維持與本集團風雨同路的忠 誠客戶群；繼續轉以服務為本的業務策略，向男士和女士提供高價值的服務。

大股東急於賣盤套現的樂游科技 (01089)

在看我的分析之前，請大家先看看下列文章，簡單了解一下這宗潛在賣盤的背景及進展，我就不再複述。

创梦天地欲“小吞大” 郁国祥转手乐游科技将成大赢家

抱团取暖    ，创梦天地拟54亿控股乐游科技

看完上述兩篇文章，相信大家都大致了解這宗潛在賣盤的背景及潛在交易是符合買賣雙方的利益。我再補充一些上述文章沒有提及的：

1. 郁國祥應該是急於套現的，可以從兩方面看到: I. 持股抵押給金利豐; II. 於2018年底將16.8%持股轉讓給史玉柱套現，但同時其持有這批股份的認股權，即是日後有權以協商好的價格買回這批股份，這做法與將貴重物品拿去典當舖典當，先套取資金，等日後有足夠資金才去贖回物品的做法雷同。

2. 如果成功賣盤的話，郁國祥當然是最大受惠者，那麼幫他打拼的其管管理層及員工呢? 他自己吃肉，也有關照一下跟隨他的員工，讓管理層及員工喝碗湯，就是授出一大筆的認股權給管理層及員工。如果賣盤成功的話，買家按例需向小股東及認股權持有人作出無條件要約，也因此持有認股權的管理層及員工也相應受惠，大家可以看看11月27日的通告，關於召開特別股東大會，追認授出“超額購股權” 合共154,479,884股，主要是給公司的管理層及員工，而這批購股權的行使價分別是2.5、2.8及3.1元，3個行使價各佔總數的1/3，而特別股東大會日期是12月16日, 剛好是諒解備忘錄議定21日獨家洽商期到期前幾天。從授出“超額購股權”這動作來看，我自己覺得似乎郁國祥可能覺得賣盤是比較確定的事，所以也些令其他管理層及核心員工也受惠，所以才決定授出超額購股權給他們。

3. 作價方面，上周五彭博報導交易作價是109億港元，相當於大約每股3.5元，這個傳聞的作價我自己覺得合理。首先，大家看看第一點所述的出售16.8%股權予史玉柱，是附帶認購權買回這批股份的，如果出讓價是3元，那史玉柱會否同意低於3元將股權出售回郁國祥? 所以明顯地認股權行使價肯定是高於3元的，但估計低於目前傳聞的賣盤作價每股3.5元，不然郁國祥也無需向史玉柱買回這批股份。當然，我們不排除史玉柱與郁國祥還有其它枱底協議，但以目前表面上的情況來分析，估計如果賣盤成功的話，作價不會低於3元的。

其次，第2點提到的員工購股權行使價分別是2.5、2.8及3.1元，如果賣盤價格太低的話，那麼這批購股權就沒有太大價值。既然郁國祥想輸送一些利益給其他管理層及核心員工，理應已考慮到賣盤的作價，如果賣盤價只是每股2.5元，那麼這些行使價2.5、2.8、3.1元的購股權，沒有內在值，也不會受惠於買家的強制性要約，那何需多此一舉超額發出購股權, 還要召開特別股東大會確認，不是多此一舉嗎?

4. 大家可以看看2019年9月20日的通告，通告內容是：

本公司目前正與多名獨立潛在投資者 就可能交易進行初步討論，其可能採取之形式為可能收購由本公司控股股東（定義見 上市規則）之一郁國祥先生（「郁先生」）於本公司實益擁有之權益（「可能股份出售事 項」），或可能收購本集團業務之主要部分（「可能資產出售事項」，連同可能股份出售 事項，統稱「可能交易」）。

當時是初步與多名獨立投資者洽商，然後洽商了兩個月後，才從這批投資者當中選出創夢天地 (01119) 簽署諒解備忘錄，讓創夢天地有21日的獨家洽商期及進行盡職審查。我自己相信創夢天地的出價可能是接近郁國祥的開價，所以他才會選定創夢天地進行獨家洽商。其次創夢天地雖然市值只有57億元，而且帳面現金也不多，似乎實力只是一般，如果要進行傳聞中的109億作價收購，是否難度太高? 這似乎是市場最擔憂的問題，但我們不能忽視的是創夢天地背後有持股18.59%的第二大股東騰訊 (00700)，如果騰訊出手相助，再聚集其它有興趣的投資者，加上創夢天地本身再集資，也是有機會成事的。

大家可以看看創夢天地巧合地於11月26日，即是簽署諒解備忘錄之前的3天，剛好通過發行3000萬美元的可換股債券集資，這個時間集資是否非常巧合? 當然這筆資金遠遠不足以應付收購所需，但從這動作我們見到創夢天地已開始著手準備收購的事宜。

獨家洽商期目前只餘下8天，如果不會延長的話，最遲下周五應該會有初步結果。目前股價與傳聞的賣盤作價有頗大折讓，相信主要是擔心作價是否高達傳聞所說的109億元，其次就是創夢天地能否找到合作者及資金去完成這宗蛇吞象式的收購?

以樂游科技現價來說，如果收賣盤如傳聞的每股大約3.5元完成，則潛在回報有大約40%；如果交易失敗的話，則股價可能回到2元的起步點，潛在虧損大約20%。

殘股雙雄之重慶機電 (02722)、中石化冠德 (00934)

最近因應國企、紅籌今年的私有化潮，所以留意多了跌到殘的國企及紅籌，最終買入了兩股，當中重慶機電比較大注，中石化冠德注碼相對比較小。

我就不詳細分析兩股的基本因素了，純粹說說估值如何之“殘”！

先看看兩股的股價圖：

上圖是兩股最近5年的周線圖，其實大家可以自己看看，重慶機電目前處於接近上市以來最低價格區域，很多次都是跌到0.5元左右就止跌回升；中石化冠德目前接近最近9 年來的最低價格區，所以從股價上，兩者都是跌到非常之殘。

估值方面，中石化冠德往績市盈率6.1倍，股息率4.8%，市帳率0.67倍；重慶機電往績市盈率4.2倍，股息率7.9%，市帳率0.28倍，這種估值比起很多香港中小型股更加殘。

派息方面，重慶機電除了上市第一年沒有派息外，其後每年都有派息，從不間斷；中石化冠德更厲害，從1999年上市開始，就年年派息，這個紀錄一直維持到現在。

文章開頭說因應今年的國企、紅籌私有化潮而開始挑選價殘的國企、紅籌買入，那這兩股有沒有私有化的可能性？我自己覺得機會存在的。

如果有留意股權披露的話，應該會看到重慶機電的大股東今年頻頻在市場增持H股，而且增持價比現價高出甚多，這是國企罕見的做法，相信大家應該很少見國企會在市場增持H股，這反映大股東也覺得H股股價低得過份。

至於中石化冠德就更簡單，中石化過去曾將多間香港上市的子公司私有化，包括早年的儀征化纖、鎮海煉化、北京燕化，所以中石化子公司常有私有化的傳聞，今年9月甚至有大行大和資本出報告建議中石化冠德私有化：

【大行點睇】大和︰中石化冠德應以每股4.5元被私有化

大和資本發表報告指，中石化冠德（0934）應該要被母公司中石化（0386）私有化， 而不是分拆榆濟管道。該行認為，中石化冠德應以每股4.5元被私有化。中石化冠德暫跌0.6%至3.25元。

報告指出，中石化冠德有可能向即將成立的國家管道公司，出售榆濟管道。但大和認為，國家管道公司可能只以1.15倍的市賬率收購榆濟管道，但中石化冠德在2015年時是以1.8倍市賬率向母公司購入該資產，因此小股東將較難接受把資產出售予國家管道公司的建議。

相反，該行認為，中石化認為私有化中石化冠德，一來因為現時估值有利進行私有化，二來若中石化擁有榆濟管道，將有利其未來在國家管道公司中佔有更大份額。

大和把中石化冠德的目標價由3.8元提高至4.5元，維持「買入」的投資評級。

https://www.mpfinance.com/fin/instantf2.php?node=1569307049511&issue=20190924

大展宏圖的中國東方集團 (00581)

“大展宏圖”這四個字通常用於祝賀企業開張或擴展的用語，我覺得用來形容中國東方集團目前的擴張計劃是最貼切不過的。

中國東方的“大”展宏圖究竟有多大?

我們看看集團於今年9月3日的通告：

根據投資協議，將就項目授予防城港經濟技術開發區內的一幅總面積約為7,500畝 的 土 地 ， 惟 須 待 進 行 招 標 過 程 方 可 作 實 。 項 目 計 劃 分 兩 期 開 發 ， 第 一 期 佔 地 約 5,000畝，而第二期佔地約2,500畝，各期的鋼鐵年產能約為500萬噸。 

項目將分兩個階段開發，第一階段及第二階段將分別於津西鋼鐵及防城港市政府 協定的日期起計18個月內完成。總投資成本（ 包括土地收購成本 ）估計約為人民幣 300億元（ 約328億港元 ），而項目的鋼鐵年產能估計約為1,000萬噸。自簽署投資協 議起計五日內，津西鋼鐵應開始將其位於唐山的現有產能遷至防城港市或以其他 方 式 從 其 他 途 徑 將 產 能 轉 移 至 防 城 港 市 ， 以 實 現 項 目 各 階 段 分 別 約 為 500 萬 噸 的 鋼鐵年產能。 

當時看了這個300億人民幣的廣西防城港投資計劃，還以為是將目前河北省唐山的生產線搬去防城港，因為通告裡寫的是：“津西鋼鐵應開始將其於唐山的現有產能遷至防城港市或以其他方式從其他途徑將產能轉移至防城港市”，而集團目前的產能剛好也是1000萬噸，所以理所當然地以為是將現有唐山產能搬去防城港。

後來公司陸續公佈了兩則通告，我就發現原來這個投資計劃是保留原有唐山的1000萬噸產能，並且在防城港新建1000萬噸產能，即是將目前的1000萬噸產能倍增至2000萬噸！

2019年10月10日，集團公佈向承德兆豐收購288萬噸的產能指標，作價14.52億人民幣，產能指標將用於防港城的新項目。

2019年11月28日，集團公佈向天津天重收購222萬噸產能指標，作價11.58億人民幣，產能指標將用於防港城的新項目。

至此，防港城項目第一階段所需的500萬噸鋼鐵產能指標已收購完成，而唐山原有的產能則維持不變，即是說在未來2年，我們將見証集團的產能大增50%至1500萬噸，然後在之後幾年會增加至最終目標的2000萬噸產能。

這是一場豪賭。賭對了的話，可能在未來數年成就5倍股；賭輸了可能從此一蹶不振，再也無法恢復昔日佳績。

這個項目的總投資成本預算是300億人民幣，而集團目前帳面淨現金大約100億人民幣，即是未來數年集團將由原本持有大量淨現金的穩健資產負債表，變為高負債的鋼鐵企業。如此大的投資項目，首當其衝的是未來數年可能會削減派息比率，降低短線的投資吸引力，甚至有機會以不同形式集資，包括發債或配股集資，這是中短期風險所在。

另一方面，集團在2017、2018年的行業高峰期，1000萬噸的產能創造每年50多億人民幣的盈利，市值一度高達250億港元，那如果未來幾行業由現在的低潮重返高位，2000萬噸的產能是有可能創造每年超過100億人民幣的純利，到時500億市值也是大有機會的，而現在市值只有109億元，這就是我剛剛所說的未來潛在5倍升幅的由來。

周期股一向的投資邏輯是在行業低潮、業績最差的時候趁低買進，然後在行業好景、盈利能力最強的時候沽出獲利，這是一個很容易理解的投資邏輯。如果我們認同這個投資邏輯的話，那現在中國東方集團正是執行這個投資理念，在行業低潮時期運用自己的資金優勢，大肆擴張。

如果大家有跟進我以前文章的話，應該知道在芸芸上市鋼鐵股當中，我對中國東方的評價最高，事實上他們在上市後的成績是有目共睹的，管理層也是非常優秀，所以我自己是願意參與集團這一場豪賭，賭輸了的話我可能會輸50-60%，但賭贏了的話，未來數年4、5倍回報是有可能的。

最後，大家不要忘記的是目前管理公司的第二大股東韓先生，與集團最大股東印度鋼索大王的ArcelorMittal 前兩年因為要恢復市場流通量而低價配股一事，鬧得非常不愉快，一度要對簿公堂，後來關係才逐漸緩和。對於集團如此大的投資計劃，相信韓先生事先已與ArcelorMittal協商一致，不然的話計劃應該會受到阻撓。我們可以看看集團今年6月股東大會的投票結果，對比2017、2018年股東大會的投票結果，大家看到有什麼不同嗎?  在公佈這個關乎集團未來命運的非常重大項目前，兩大股東已和好如初，內部團結一致，為這個重大的項目而奮鬥。 

隱藏價值高的報業股 (下) - 世界華文媒體(00685)

在香港上市的報業股當中，世界華文媒體可能是隱藏價值最高的一間。隱藏價值有多高？我簡單說說它的實際價值：

1. 核心業務

這幾年做報紙業務的，經營環境都不是太好，世華媒體也是一樣，最近幾年核心盈利倒退不少，以截至2019年9月止的半年業績為例，世華媒體錄得核心純利約480萬美元，比上年同期核心盈利約650萬元，錄得大約26%的倒退。不過以世華媒體目前5.57億港元市值來計，現價預期市盈率大約7-8倍，相信已反映業績的倒退。

2. 淨現金值

很多報業股都是持有大量淨現金的，世華媒體也不例外，目前帳面持有淨現金及金融資產共約7000萬美元，相當於大約5.5億港元，與目前5.57億市值相若。

3. 香港物業價值

世華媒體持有7485萬美元的物業、廠房及設備和2049萬美元的投資物業，這些物業包括哪些物業? 近年的年報已不再詳列所有物業資料，只會列出以成本計算10項最高帳面淨值的資產及物業，也因此大家在近年年報中看到的主要是後期購入的物業，因為按成本計算的價值較高，那究竟世華媒體持有多少的香港物業？

我們追溯至2009/2010年的年報，終於找到香港物業的完整清單：

只計持有的明報工業中心物業已達13.66萬呎，如果以保守的每呎呎價5000元計算，只是明報工業中心的價值已高達7億元。

4. 馬來西亞物業

我們身處香港，所以熟知香港的物業價值，那馬來西亞的物業價值如何？我們看看當地券商AllianceDBS的報告：

報告中非常看重公司持有的馬來西亞物業的價值，估計這些物業應該是價值昂貴的，而且估計撰寫報告的分析員並不熟悉香港物業市場，故此不知道其持有的香港明報中心物業也是價值很高的。結合當地券商的報告，我們有理由相信世華媒體持有的馬來西亞物業價值應該不會低於香港的物業。

綜合而言，不論是公司的核心業務、持有的淨現金及金融資產，以至香港的物業及馬來西亞的物業，每一項都至少值得上目前的市值5.57億港元，可惜就是因為是非常冷門的小型股，所以已被市場遺忘，還好的是主要股東並沒有忽視公司的價值，故此可以看到主要股東目前已頻頻在市場增持：

當然，只是靠主要股東的增持，相信也難以令其實際價值顯現，將來還是要依靠潛在事件，例如曾經傳聞的出售明報，又或者當地券商也有猜測日後可能會私有化等，如果沒有這些事件的發生，世華媒體股價可能會繼續長期比實際價值有大幅度的折讓。

管理層極力唱淡的迪生創建 (00113)

迪生創建昨天公佈中期業績，表面上好像不錯，但實際上6月爆發的社會運動，對零售業是致命的打擊，所以它也不能倖免，核心盈利跌幅顯著，加上管理層在報告中極力看淡前景，我們看看管理層的看法：

本集團對香港之零售氣氛極為悲觀。集團之業務已受到嚴重影響，銷售額乃是以減價及降 低毛利率所致，但固定成本卻維持在非常高的水平。再者，本集團並不預期在可見將來亞 洲及中國內地遊客會重臨香港。本財政年度下半年的業績可能會大幅度轉差。以上因素加 上香港正處於衰退之情況下，前景一片暗淡。

如此大力唱淡之下，今早一開市，有些小股東已自行減價沽貨離場，故此股價曾低見3.38元，但之後在“神秘買家”的大買盤支持下，股價迅速止跌回升，並且以接近全日最高價3.71元收市，大家猜到這神秘買家是誰嗎? 如果猜不到不要緊，下星期大家就會知道。

其實管理層對前景悲觀的看法，也不是嚴重誇大，此時此刻零售業都是非常悲觀的，因為除了已差不多完全消失了的遊客外，本地消費意欲也削弱很多，如果這時候還極力唱好的，應該會被懷疑是否立心不良。

迪生創建上半年表面上盈利還不錯，純利1.2億元，只比上年同期輕微下跌10%左右，絕對是很好的業績。但我們仔細計算，撇除一筆5億元的一次性收益及一筆4.1億元的使用權資產的減值虧損，核心盈利其實只有2900萬元，比去年同期大幅下跌接近80%，每股核心盈利只有7.3仙，公司仍然維持派發中期息每股8仙。

5億元的特殊收益是Tommy Hilfiger終止給予授權的補償，而4.1億使用權資產的減值撥備，其實就是管理層呼應對前景極度悲觀的看法，故此將未來的租賃權資產作出大額的減值撥備。

資產負債表方面，雖然管理層看淡前景，但公司持有的淨現金及上市金融資產是大幅增加了，比以前更加健康。目前持有淨現金17.28億元，另有上市金融資產共9.38億元，兩者加起來高達26.66億元，相當於每股6.76元。

如果沒有這場持續已久的社會運動，迪生創建的業績應該是非常亮麗的，管理層在業績中披露：

1. 於回顧期間內，本集團於最初數月在香港之銷售及溢利均錄得顯著增長；

2. 在台灣，由於毛利率之改善以及嚴格 控制成本及庫存，相同業務之溢利增加了百分之一百六十九。

當然一切沒有如果的，我們必須接受的事實是零售業仍會有一段長時間會經營相當困難，上半年迪生創建還勉強可以錄得盈利，但下半年、以至明年，相信很大機會是轉盈為虧的。不過最幸運的是迪生創建的實力、資產太雄厚，在行業處於最困難的時候，它毫無疑問會比同業更輕鬆渡過難關。

估值永遠低迷的華新手袋 (02683)

華新手袋公佈中期業績後，昨天股價不升反跌，實在莫名其妙。

業績不好嗎?  應該算是很不錯吧。之前的盈喜通告已預期中期純利增長不低於60%，結果中期業績實際增長67%，由去年同期的1525萬元，大幅上升至2556萬元，主因是收入增長24%至4.45億元，毛利率同時提升1.1%至17.1%。與此同時，大家不要忘記公司在柬埔寨享有的4年免稅期已屆滿，故此今年上半年的所得稅有效稅率從上年同期的1.8%，大幅上升至今年的20.7%，在此情況下純利仍錄得67%的大幅增長，實在不容易。

那估值很貴嗎? 上半年純利2556萬元，相當於每股盈利6.3仙，如果下半年業績相若的話，則全年盈利12.6仙，以現價0.495元計算，預期市盈率4倍；去年派息比率大約40%，如果今年可以維持此派息比率的話，預期股息率10%。我們再保守一些計算，假設下半年純利只及上半年的80%，則全年純利4600萬元，每股純利11.3仙，即是預期市盈率4.4倍；再假設按招股書指引的35%派息比率派發，則預期股息率是8%。 這估值很貴嗎?

百思不得其解，或許最合理的解釋是此股平時交投稀疏，缺乏流動性，所以如有持股較多的大戶想減持套現，只能趁公佈好消息時沽貨套現，不然按此股平時每日平均只有數萬股、最多10多萬股的交易量，想大量沽貨套現也是非常困難，所以才會出現昨天公佈佳績但股價不升反跌的怪現象。

我在9月份的文章“小型股自救之道”  裡已說過，如果小型股不想估值永遠低迷的話，大股東及管理層可以通過不同的方式去自救，包括管理層增持、回購、提升派息比率等方式，而大股東目前持股只有73.54%，仍有些許空間可以進行增持或者公司回購，可以藉此向市場表態，公司目前估值實在低估！而公司目前帳面持有淨現金1億元，完全有財力進行回購及提升派息比率。目前每年資本開支只需1、2千萬元，公司實在有能力大幅提升派息比率至60-70%，如果實行的話，必定大幅提升估值。

小型股很多時候是股價越跌，流動性越差，更多的小股東選擇沽貨離場，估值只會越低迷; 相反股價越升，成交越暢旺，反而會有更多投資者追入，估值越高！希望大股東及管理層在埋首打理公司業務之餘，也要關注一下公司的估值及股價，不然的話上市地位的作用完全喪失，又不是想賣殼，那上市有何用？

匯聚科技 (01729) 中期業績短評

匯聚科技剛公佈中期業績，收入輕微倒退4%至8.02億元，毛利率也輕微下滑0.3%至21.8%，因此純利倒退12.4%至7740萬元，每股純利4.2仙，派發中期息1仙。

今次中期業績收入倒退，並不是如18/19下半年般，因受到美國實施懲罰性關稅措施影響，來自美國的大客Google大幅減少訂單所致。相反，今年上半年來自Google 的訂單恢復正常，並且有所增加。匯聚於今年5月公佈通過不同措施，令其輸往美國的產品可獲豁免徵收懲罰性關稅，也因此之前大幅減少訂單的Google，已於6月開始重新下單，而且6-9月這4個月期間的訂單及付運量更是超過去年同期6個月的付運量，趕單之下毛利率可能受到輕微影響。除此之外，估計很多訂單都是在7-9月才付運，也因此相關應收帳大增，我自己並不擔心這問題。

雖然數據中心分部收入錄得可觀增長，但另外兩個主要盈利來源的電訊及醫療設備分部俱有所倒退，尤以主要大客華為所屬的電訊分部倒退幅度較顯著，原因是華為受制於美國的制裁，5G訂單不及預期所致，這問題似乎短期內難以解決。其次是醫療設備分部，因最大客戶消化庫存，故此是次報告期內訂單減少而導致收入輕微倒退，但管理層預期訂單將於本年度後期恢復正常。

上半年帳面純利是7740萬元，而撇除一次性及非現金流開支，包括因可能收購事項產生的560萬元專業開支、匯兌虧損230萬元及購股權開支280萬元，核心盈利大約8500萬元，對比上年同期的核心盈利9600萬元，錄得大約11%的倒退。以核心盈利8500萬元計算，上半年每股盈利大約4.62仙，雖然不及上年同期，但情況比起18/19年下半年的盈利大幅倒退，其實已有顯著改善，我自己覺得可以接受。

匯聚原本“食正” 5G 及數據中心概念，可惜的是突如其來的中美貿易戰，破壞了其原本的一手好牌，實在可惜。

一周展望

未來一周對我而言是頗為關鍵的一周。

首先，自己組合持股中，將有4隻股會公佈中期業績，包括星期一公佈業績匯聚科技 (01729)、世界華文媒體(00685)、華新手袋 (02683)及星期三公佈業績的迪生創建 (00113)。華新手袋已發了盈喜，故此盈利大幅增長已是確定的，但不會派中期息，故此大家關心的是管理層對前景的展望，看看佳績能否持續。

匯聚科技沒有發盈喜或盈警，意味著業績應該不會與去年同業偏差太遠。去年中期盈利高達8800萬元，相當於每股盈利4.8仙，並且派發中期股息每股1仙，如果今年中期盈利相若的話，相信大家應該不會太失望吧？

世界華文媒體去年中期業績是錄得約6百萬美元的純利，而今年首季盈利是226萬美元，由於沒有盈喜或盈警的關係，我自己估計今年上半年盈利可能介乎450-600萬美元之間，應該不會有驚喜或驚嚇。

至於剛買入的迪生創建，事先沒有發盈警令我比較意外，因我預期中期盈利應該會有較大幅度的跌幅，不過我買入主要原因是期望其會在中期業績後重啟回購，其次是希望維持較高的派息。事實上迪生創建目前帳面持有的淨現金及上市金融資產合共約22億元，而目前市值只有13.4億元，絕對有能力可以維持較高派息及重啟回購。

新股方面，未來一星期上市的包括有香港第二上市的阿里巴巴(09988)及已在A股上市的康龍化成 (03759)。阿里巴巴已公佈定價176港元，而美國上周五收市價相當於182.7港元，故此明天下午的暗盤會估計會最少達到182.7港元，而且甚大機會比美國收市價有輕微的溢價，因此認購了阿里巴巴的朋友，如果不打算中長線持有的話，也肯定可以獲微利離場。

而周三公佈認購結果、周四上市的康龍化成，其A股上周五急挫約8%至人民幣50.6元，相當於大約56.2港元。雖然如此，康龍化成H股定價39.5港元，比A股股價仍有大約30%的折讓，故此除非A股股價未來幾天再大幅下挫，不然我相信康龍化成H股上市還是會讓認購的投資者有利可圖的。

最後要說的是遭沽空機構發文章狙擊的中國飛鶴(06186)，將於明天復牌。沽空機構的文章基本上沒有任何實質證據證明中國飛鶴帳目造假，只是推測其帳目或許是誇大了盈利及帳面的資金，不知市場會如何對待此事? 會先沽貨避險，還是趁低吸納? 明天拭目以待。

本地零售奇葩 - 東方表行 (00398)

近期本地零售業深受社會抗爭運動所影響，叫苦連天，有不少也發了盈警，唯獨今天公佈中期業績的東方表行一枝獨秀，堪稱本地零售奇葩。

東方表行中期業績表面上是平平無奇，收入輕微倒退1%至11.68億元，但毛利反而增長10%至3.18億元，毛利率上升2.8%至27.3%；由於為滯銷手錶作出4600萬元的撥備 (去年同期1000萬元的撥備)，兼且所得稅開支大增500萬元至1600萬元，故此純利輕微倒退3.6%至6172萬元，每股純利10.82仙，派發中期股息每股11.5仙，派息比率106%，維持近年豪爽的派息政策。

如果撇除一次性的開支及收益，包括出售物業、機器及設備而錄得的630萬虧損 (去年同期238萬元) 、為滯銷手錶作出的撥備4600萬元 (去年同期1000萬元)，與及匯兌虧損74萬元 (去年同期665萬元)等，則核心盈利大約1.15億元，對比去年同期核心盈利約8300萬元，錄得約39%的大幅增長。

我們再看看分部收益及業績分析：

香港分部的收入只是輕微倒退10%至6.21億元，而國內為主的收益則增加11%至5.46億元，兩個分部的收入差距已大幅收窄。但比較意外的是香港分部的收入雖然減少10%，但經營溢利只是輕微倒退4%，反而國內為主的分部收入增加11%，但經營溢利40%至930萬元，有理由相信今年上半作作出的滯銷手錶撥備主要是在國內分部，所以收入增加但盈利倒退。

最後，我們再看看集團的資產負債表，維持一貫的穩健。

存貨繼續減少，最近幾年的去庫存策略非常成功；縱使連年派發高息，但淨現金水平仍維持在11億元，比目前的10.1億市值更高！

只要炒“勞”的風氣不減，我相信即使香港的零售業已處於寒冬，東方表行仍有能力維持穩定的盈利能力及豪爽的派息。

探討雷士照明(2222) 餘下業務情況及價值

在雷士照明今天的特別股東大會上，獨立股東投票通過雷士照明的重大出售及派發每股0.9港元的特別股息，這結果基本上是符合所有股東的期望。

在完成出售及派發大額特別股息後，雷士照明餘下的是什麼業務及目前情況如何? 很多人都覺得在出售核心業務後，雷士照明持有的除了現金外，就是一堆沒有盈利的業務，事實是否如此？

完成出售中國業務的70%股權後，雷士照明餘下業務包括：

1. 以雷士品牌在中國（包括中國大陸、 香港及澳門特別行政區）市場提供硬 件、電器設備、傢具及建材產品（中國保留業務）；

2.  以第三方品牌在中國大陸市場生產 ODM產品（可能包括照明產品）（中國ODM業務）；

3. 以雷士品牌或第三方品牌在國際市 場生產、銷售及分銷商業照明產 品、家居照明產品及非照明產品 （國際業務）;

4. 持有出售的中國業務的30%股權。

究竟餘下業務2018年全年及2019年上半年盈利狀況如何? 我們根據通函內的披露的餘下集團營運數據，簡單計算如下：

	2019年上半年(百萬元)
收入	1085
毛利	268
其它收入及收益	365	(備註1)
銷售及分銷費用	-138
管理費用	-680	(備註2)
其它費用	-8
財務費用	-4
出售一間附屬公司收益	761
稅前溢利	564
所得稅費用	-2
稅後純利	562
備註1: 估計是收取出售集團的股息收入
備註2: 當中包括一次性的減值虧損5.55億元

上述的計算基本上和通函裡披露的盈利數據一致：

於出售事項後，保留集團將主要從事(i)中國保留業務；(ii)中國ODM業務（連同 中國保留業務統稱為「保留中國業務」）；及(iii)國際業務。本公司於2010年在聯交所上 市前已展開國際業務，且一直積極推動國際市場發展。於往績記錄期，國際業務收入 及毛利率分別佔保留集團收入及毛利率總額逾70%及75%。隨著LED照明產品的全球 市場滲透率提高以及海外新興市場的崛起，海外市場已成為LED照明企業戰略佈局的 新選。於2018年11月，本公司成功收購怡達（香港），從而進一步擴充北美國際渠道。 於2016財年、2017財年、2018財年及2019年上半年，本公司股東應佔保留集團利潤╱ 或（虧損）分別約人民幣(69)百萬元、人民幣(75)百萬元、人民幣4百萬元及約人民幣 553百萬元。

餘下集團於2019年上半年的5.53億元純利當中，包括了三筆的一次性費用及收據：

1. 收取出售集團2018年的股息收入約3.65億元;
2. 出售一間附屬公司的處置收益7.61元;
3. 一次性的應收款減值虧損5.55億元。

撇除上述的一次性收益及虧損後，餘下集團於2019年上半年的虧損約人民幣1800萬元，但這並不包括持有出售集團30%股權的盈利貢獻。通函裡有披露出售集團內所有公司於2019年上半年的總稅後盈利約人民幣2億元，以30%股權計算，可以入帳的盈利是人民幣6000萬元，即是說餘下集團於2019年上半年的核心純利是人民幣4200萬元。

今天有網友出席特別股東大會，也有向管理層問及餘下集團的盈利能力，管理層的說法是：

預期雷士照明餘下業務本身2019年盈利是人民幣1億元，而持有的30%出售集團的股權可攤分盈利是1.5億元，即是餘下集團今年的純利可以達到2.5億人民幣。

我不知餘下業務如何可以在2019年賺取1億元純利，自己對此預期有所保留，當然會樂見其成。實際情況如何，明年3月自有分曉，但可以肯定的是不論是我的計算，或者是管理層的預期都好，餘下集團並不是一個爛攤子，而是具備盈利能力的業務。

最後，我們看看餘下集團在完成出售及派發特別息後的資產負債表：

根據通函內的備考數據，理論上在完成交易及派發特別股息後，餘下集團尚持有淨現金人民幣約9.65億元，還有一筆應收出售集團的5.35億元應收帳。除此之外，出售集團尚承諾將向餘下集團派發人民幣3億元的股息，即是說不計其它的應收帳，餘下集團在明年初理論上會持有人民幣約12.65億人民幣的淨現金，相當於每股大約淨現金0.33港元。

現在只要確定餘下集團的業務並不是一堆爛攤子，而是有利可圖的業務，再加上穩健的資產負債表，而且持有的30%出售集團股權 (中國業務)，將來打算在A股上市，則這一部份股權的價值將會遠超除淨後的市值，我相信雷士照明的股價在除淨後即使不大升都好，下跌空間也不大。

中證監開通H股全流通的利好

中證監今天公佈《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》，容許H股上市公司申請將非流通的內資股，轉為在香港股市流通的H股，對於這類股份而言，我覺得是重大利好。

H股公司最大的詬病是大股東和小股東的利益未必一致，因為大股東持有的是非流通的內資股，而H股小股東持有的是在香港股市流通的H股，故此股價的上漲對小股東有利，其可以隨時將盈利實現，但對於大股東而言，即使股價升了一倍又一倍，他們也無法輕易減持獲利，只可以享受著“帳面”富貴，也因此H股大股東常被市場覺得沒有動力去提升公司估值及股價。

目前港股上市的H股當中，有不少是沒有在A股上市的，故此符合資格申請內資股全流通。日後大股東將可以享有H股小股東同等的權利，可以在合適時機減持持股獲利，而不再是無法輕易實現的“帳面盈利”。

當然，大家或許會問全部內資股可以轉為流通H股，那不是代表日後市場上的股份供應多了很多，會否令股價難以上升？新措施有利也有弊，只是如果大家可以選擇的話，會買一間流通股份多但大股東、管理層都關心公司股價、估值的公司，還是一間流通股份少但大股東、管理層不大理會股價、估值的公司？答案顯而易見的。

除此之外，其實還有另一利好，大家記得「深港通」下的港股通的納入條件嗎？

「深港通」下的「港股通」股票範圍是在現行「滬港通」下的「港股通」標的基礎上，新增恒生綜合小型股指數的成份股（選取其中市值50億港元及以上的股票），以及同時在香港聯合交易所、深圳證券交易所上市的A+H股公司股票。

上述的市值50億港元是指流通市值，所以很多綜合小型指數成份股內的H股，因只可以計算流通的H股而無法達成流通市值50億港元的條件，也因此被拒之門外，那日後非流通的內資股轉為流通的H股之後呢？

中證監開通H股「全流通」 不包A+H公司

文章日期：2019年11月15日 20:09

中證監宣布，去年順利完成3家H股公司「全流通」試點工作後，2019年在總結試點經驗基礎上，證監會全面推開「全流通」改革。符合條件的H股公司和擬申請H股首發上市的公司，可申請「全流通」。

H股公司或擬申請H股首發上市的公司，有三類股份可申請H股「全流通」：一是境外上市前境內股東持有的內資股，二是境外上市後在境內增發的內資股，三是外資股東持有的未上市流通股份。H股公司「全流通」後，向境內主體增發的股份仍為內資股。

中證監指，將按「成熟一家、推出一家」的原則推進改革工作。H股「全流通」涉及的單H股公司境內未上市股份存量不大，相當於香港聯交所上市股份總市值的不足7%。「全流通」申請經核準後，相關公司境內未上市股份可轉為H股在香港聯交所上市流通。

H股「全流通」改革對A股市場運作並無直接影響。改革只涉及僅在香港市場上市的單H股公司，相關境內未上市股份轉為H股後將全部在香港市場交易，A+H股公司並不涉及「全流通」的問題。

https://www.mpfinance.com/fin/instantf2.php?node=1573820402677&issue=20191115

Risk-Off mode

在之前一段日子裡，我一直都說會維持較高比重的現金水平，原本一向是2成多的現金水平，然後9月份開始增至3成，最近個多月都是朝著增加現金水平的方向走，今天再減了些貨後，再加上之前趁高沽清了的奧園健康 (03662)、佳兆業美好 (02168)、減持了大部份的中匯集團(00382)後，現在已差不多是4成的現金水平，應該是我最近十年來最高的現金水平。

這段日子的操作會比較多短線，主要是參與新股的炒作，整體而言獲利不錯。短期內應該都會是短線炒作新股為主，輔以繼續減持組合持股，如果時機及價格合適的話，我傾向繼續提升現金水平。

未來的一段日子會充滿不確定性，無論如何都好，日子總是要過的，我的保守取態並不代表什麼，或許股市過幾天就會大力懲罰我的保守操作，但至少這一刻我的倉位令我感覺舒服，沒有什麼壓力......我們精神上已承受很大的壓力，可以減少一分的壓力也好。

一周新股回顧及展望 (下)

這個星期上市的新股中，認購了中國鵬飛集團 (03348)、瑞誠 (01640)、Home Control (01747) 、中國飛鶴 (06186)及Sprocomm Intelligence (01401)，全部都是A組認購單，當中認購200萬股的中國鵬飛及認購25萬股的中國飛鶴算是注碼稍大，反映自己對這雙“飛”有較大期望，其餘三隻都是志在參與，信心一般。

認購瑞誠及Home Control純粹是博公開發售超額不過15倍，無需回撥之下比較易炒上；前者保薦人東興一向炒味重，所以近期他們保薦的兩隻我都有參與。瑞誠今早公佈配發結果，公開發售超額19倍而要回撥，下限定價，看看會否收集後再炒上，好像上星期的益美國際 (01870)一樣。Home Control已知公開發售剛好超額15倍以上，所以會回撥，現在主要看看大股東的背景有Morgan Stanley的存在，會否有炒作機會。

認購Sprocomm Intelligence原因有二: 1. 每手1.2萬元的入場費，冠絕所有小型股，感覺有炒味；2. 保薦人德健保薦的上一隻小型新股信懇智能(01967) 大炒，加大了我對這股的興趣。當然，此股公開發售甚大機會超額50倍以上，大幅回撥之下能否炒上，也是未知之數。

中國飛鶴只是博其國內知名度較高，也是行業龍頭，希望國內資金會有興趣炒上，加上認購時見到公開發售反應一般，估計會中下限定價居多，值博率提升。截止認購後確認定價在下限，相信預留了水位給投資者。此股有三間聯席保薦人，包括JP Morgan 、建銀國際及招商證券，招股書披露穩定價格經辦人是JP Morgan，而不是其它兩間中資券商，相對上外資大行會比較重視聲譽及新股上市後的股價表現，所以此股再不濟我相信都可以在綠鞋掩護下平手離場 (不計利息及手續費成本)。飛鶴已公佈招股價下限7.5元定價，相當於明年預期市盈率12.2倍，表面上來看估值一定是很便宜；聽聞公開發售超額13倍，不會回撥，所以A組的中籤率不會高，估計獲分配的數量會遠低於預期，即使上市後股價升，也只是食之無味的雞肋。最後要再重申的是此股雖然是行業龍頭及表面上的估且便宜，但我不會視為中長線之選，只會上市時短炒一轉而已。

最後要說的是注碼最大的中國鵬飛集團。表面上鵬飛的估值其實是頗合理的，以2018年核心盈利計算，鵬飛招股範圍計算的估值是5.6倍至8.4倍市盈率，估值合理，但我認購鵬飛完全是基於此股的基石投資者。首先，大家有沒有聽過那隻新股曾出現基石認購70%新股的壯舉? 此股如果下限定價的話，相信大家可以見証這個紀錄。其次的是三名基石之中包括認購最多的中國高速傳動 (00658)，也是另一上市公司豐盛控股 (00607)的附屬公司。豐盛控股的往績如何，相信涉足港股2、3年以上的投資者，應該略有所聞，如果不清楚的話，可以自行搜尋過往新聞，恕我不詳述。當然，妖股也不一定會炒上，可能只是我們一廂情願的想法，所以我也沒有信心下B組認購單，只是下了一張接近A尾的認購單，希望有機會在同期新股中爆冷跑出。

正值風雨飄搖之際，祝大家好運。

一周新股回顧及展望 (上)

先說說過去一周的八隻新股，我參與了其中六隻：

1. 遠大住工 (02163)：以下限9.68元定價，兼且公開發售只是超額1.38倍，沒有觸發回撥，但見到保薦人是中金，大家不期然有了破底的心理準備。B組只有9 名投資者認購，共獲分配609萬股，即是貨值共5900萬元，平均每人平均655萬元的貨值，而上市第一口價只是下跌10%，表現之“好”已是遠超我預期！

雖然有超額配售1828萬股，但觀乎中金最近作為價格穩定人的表現，實在不敢恭維，也不期望它會積極護盤，不過我還是在競價時段以每股8.7元入了一注貨，原因是除了欣賞B組的9名壯士之外，還見到國際配售的分配比較集中：

除此之外，還聽聞有券商報告預期他們今、明兩年的盈利將會有大幅度增長，當然這些只是作為參考，不能毫無保留地相信。

難以想像的是在股價低開之後，保母中金積極護盤，第一日大部份時間都是徘徊在招股價附近，還以為這股在收乾公開發售的貨源後，可以順勢炒上，只是第二天就無以為繼，股價徐徐回落，所以第二天以9.43元止賺離場。

2. 銀城生活服務 (01922)：近期物管股當炒，所以這隻小型物管股的IPO受到資金熱烈追捧，公開發售超額383倍，以貼近上限的2.18元定價。我認購1百萬股只獲分配6000股，在富途的暗盤市場以2.75元沽清止賺離場，原因我一早已說，物管板塊只宜投資一些有實力強勁的母公司支持的物管股，小型物管股只有短線投機價值，中長線難有作為。

3. 益美國際控股 (01870)：認購這股純粹是博公開認購可能不會超額15倍，無需回撥之下，有機會炒作，怎知太多人有共同的想法，最終超額20倍，原本需要回撥30%，但保薦人引用指引信HKEX-GL91-18, 以下限定價，故此最終只是額外回撥10%去公開發售，令公開發售佔比只有20%，埋下炒作的契機。小注認購了20萬股，只獲分配5000股，最終見暗盤沒有預期中的大升，故此以1.13元止賺離場，小賺數百元而已，然後錯過了正式上市日的瘋狂炒作.....當然如果我沒有在暗盤沽貨的話，可能也會在途中被震走，跌破招股價時止蝕離場，所以我沒有後悔暗盤市場的見好就收。

4. 東曜藥業 (01875)：原本只想細注認購，但意外地認購左數十萬股，幸好公開發售超額13倍，所以只獲分配5200股。因超額不足15倍，故沒有回撥，加上下限定價，故即使國際配售分配並不集中，還以為有機會在暗盤時段可以微升給我離場的機會......事實上暗盤初段時間確實是微升，但由於忙於操作同日康德萊 (01501) 的增持，加上輝立交易系統在初段時間完全無法登入，故此錯失了高於招股價離場的機會，最終只能以均價6.4元止蝕離場，是最近一個星期唯一一隻要小輸離場的新股。

5. 達力普控股 (01921)：沒有在公開發售認購這股，因為只認為下限定價才有吸引力，而結果公開發售只超額認購2.5倍，並以下限的1.59元定價。暗盤以1.51元買了一注貨，原因有二：

I. 國際配售分派非常集中；II. 以買入價1.51元計算，市值22.65億元，而公司2018年全年及2019年上半年的核心純利是3.09億人民幣及1.33億人民幣，以2018年盈利計算的往績市盈率是6.5倍市盈率，而公司新的石油管生產線已於2019年9月投產，或有機會提升下半年的盈利，因此2019年核心純利有機會與2018年相若，估值算是頗為吸引，加上40%派息比率的指引，股息率應該會頗高，故買入一注觀望。

6. 康德萊醫械 (01501)：這股未上市前已知是今期新股焦點所在，原本打算申請頂頭飛，可惜因為輝立的孖展在最後一天竟然爆額，故此為保險計轉為去富途申請，只是因為資金都預先調去輝立，故只能在富途以孖展認購50萬股，獲分派6400股，遠遠不及預期的頂頭飛分派的24000股，因此下定決心在暗盤市場增持。

暗盤一開市已分別在輝立及富途同時以大約24元成功大手增持，增持後的股數比頂頭飛還多。為何對這股上市初期的表現會如此有信心? 原因有四：I. 基石投資者是Orbimed，其投資的醫藥股成績有目共睹；II. 與愛康醫療 (01789) 及春立醫療 (01858) 有相同的投資邏輯，就是產品的國產替代概念，可以詳看招股書的闡述，而愛康醫療及春立醫療今年受到市場的熱烈追捧; III. 國際配售獲得9.6倍的大幅超額認購，但由於公開發售超額100倍以上，故50%的新股分配去公開發售，而Orbimed作為基石會獲分配28%的新股，故此可以分配給其它機構投資者的股數極少，迫使機構投資者要在上市後在市場追入，因此上市初期大升可期；IV. 根據新聞稿，上市定價20.8元相當於2020年大約22倍的市盈率，即是説2020年純利大約1.4億人民幣，而2018年純利只有5800萬人民幣，這意味著公司未來兩年每年盈利平均將有大約55%的高增長！

上市首天股價不負眾望，最高曾升至每股30元或44%的升幅，意味著2020年市盈率已升至接近32倍，與愛康醫康目前的估值看齊，故此我自己選擇在28.9及29.5元全數沽清，其後在回落至26.6元時又補回1/3的貨，期望下星期可以再有後勁衝一衝高位。

順便再補充一下再上一個星期幾隻新股的參與情況, 包括因為有15%超額配售、兼且是大摩做護盤的ESR (01821)，在暗盤時段以16.24元撈了7000股，並於上市首天以17.8元高價沽清。

至於有參與認購的春城熱力(01853)，原本是極冷門之選，也預期國企及友好會自行圍飛，只是突如其來的新股潮令到這隻冷門股也受到追捧，最終大幅回撥40%至公開發售的關係，一起“攬炒”，股價曾跌至2元以下，幸好經過一番收集之後，昨天股價終於重上2.3元，我也沽清離場，今日認真計算一下，原來也要小蝕。這股剛仔細股權披露，貨源已開始歸邊，幾間國企及友好都已陸續披露持股，包括中銀國際持倉的26%股權 (當中包括因護盤而買入的股份) ，目前已披露持股公司及個人合共持有90.67%股權!   可能昨天接近重上招股價沽清春城熱力，並不是一個明智的抉擇。

另一隻冷門國企雲南建設混凝土 (01847) 也與春城熱力面對同一情況，都是因公開發售超額15倍以上而要回撥額外20%新股至公開發售，再加上保薦人中金的護盤力度遠遠不及春城的中銀國際，所以即使有15%超額配售，股價在上市後大跌超過3成。自己主要注碼是在暗盤時買入，兼且上市後曾高位減持、再低位補回，目前平均成本仍要2.84元，帳面仍虧損大約15%。隨著陸續有國企公佈持有雲南建設混凝土的股權，加上昨天收市前夕保薦人中金突然出手買上，希望短時間內可以有較大幅度的反彈。

隱藏價值高的報業股 (上)

報業股在香港股市從來都是一堆冷門的小型股，目前基本上只剩下星島 (01105)、東方報業 (00018)、世界華文媒體 (00685)、經濟日報集團 (00423) 及壹傳媒 (00282) 這幾間報業股，而隨著星島大股東公佈有第三者洽商收購其股權後，或許會勾起市場對這些冷門股的興趣，尤其是這些冷門股背後普遍隱藏不少價值，而且市值比資產淨值有甚大的折讓。

讓我們看看一些基本的數據：

大家看到上述統計數據，可能會覺得估值或許有折讓，但在香港股市，市帳率0.42-0.79倍的中小型股一大堆，有何特別之處?

這些報業股隱藏的價值主要體現在兩方面：1. 媒體業務的無形價值；2. 其持有自用物業的實際價值。

以剛傳出潛在賣盤的星島來說，其帳面上的物業機器設備總值是12.3億元，另有投資物業價值6600萬元，包括這些物業:

我自己無法估計上述物業的實際價值，但相信應該最少不會低於目前的帳面價值吧?

上市報業股的相關併購最具參考價值的是2015年的前稱南華早報集團 (00583) 出售媒體業務(主要是旗艦刊物《南華早報》)予阿里巴巴的交易，當年的作價及估值如下：

以收購作價20.6億港元計算，估值相當於16.8倍市盈率及3.36倍市帳率。這收購作價除了反映南華早報有較佳的盈利能力之外，也反映了媒體業務的無形價值！

港股私有化板塊之最 - 百貨業

上周五華地國際 (01700) 公佈私有化詳情，今天上升的不只是華地國際，還帶動同板塊資產折讓大的同業上升，包括：

這些同業有什麼共通點？為什麼其它同業例如行業龍頭金鷹 (03308)、歲寶百貨 (00312)、永旺 (00984) 的股價並沒有什麼反應？我自己覺得市場是基於市帳率、擁有多少自用的物業去判斷潛在私有化機會，所以股價上升的主要都是市帳率比較低及擁有較多自用物業的同業。

另外還有一個有趣的發現及數據，大家應該知道國內百貨業在香港上市的公司並不算多，即使加上一些經營超市的，這個板塊最多只有10多間上市公司，但過去數年大家知道有多少間同業私有化嗎?

2013年：春天百貨 (0331) 成功私有化;

2015年：物美商業 (01025) 成功私有化；

2017年：銀泰商業 (01833) 成功私有化、新世界百貨 (00825) 私有化失敗；

2019年:  華地國際 (01700) 提出私有化。

很有趣地，這個板塊的上市公司數目並不多，但過去6年已有5間公司提出私有化，暫時3間成功、1間失敗，1間進行中。

在剩下為數不多的上市百貨公司中，除了數間市帳率高、又或者持有物業不多的公司之外，基本上好幾間都有可能會進行私有化，只是最大風險是時間及私有化作價的不確定性。以華地國際為例，公司用了6年時間去回購及準備，將大股東及一致人士持股提升至接近75%後才進行私有化，期間曾經持股最多的機構投資者International Value Advisers，其實在早前已在低位止蝕了不少，剩下的持股即使以私有化作價完全沽清，整體計算可能也沒有盈利，甚至有機會是虧損的，只因他們的持股主要是在2015年以比較高的價格追入。所以打算賭私有化的朋友們，風險與機會是並存的；在下注潛在的機會時，也不要忽略風險。

私有化，此起彼落之佈署精密的華地國際 (01700)

華地國際(01700)今晚終於公佈私有化方案，建議作價是每股2.3元，比停牌前股價1.41元有63%的溢價。

這宗私有化是近年罕見股價處於最低位時提出私有化的公司，停牌前股價1.41元，而最近兩年股價最低位是1.35元。不是說這宗私有化完全沒有春江鴨，而是他們買得很克制，完全沒有引致股價出現異動，也沒有走漏風聲，保密功夫做得非常好。

而且這是一宗精心佈署的私有化，相信大股東很多年前已開始佈署私有化，並且早於2013年開始在市場回購，用了足足6年的時間在市場回購了5.3億股，令市場流通量由2013年的10.575億股，降至私有化前的5.275億股，也令大股東持股由2013年的57.75%，大幅提升至目前的73.22%，非常接近75%的持股上限。其次這宗私有化不僅是股價處於近年最低位時候提出，作價也剛好是最近4年以來股價最高價位，務求令小股東同意這宗私有化建議。

公司於2010年發行5.9375億新股上市，每股發行價5.93元，集資淨額33多億元。上市期間每年都有不俗的盈利，業績最差的一年也有3億多人民幣的盈利，最好的一年有7億多人民幣的盈利，經過多年的經營後，現在反而要以每股2.3港元或公司整體估值45億港元的作價私有化，是對香港中小型股估值的最大諷刺！

最後要恭喜International Value Advisers, 他們披露持有超過5%權益的港股只有4間，分別是白馬戶外媒體 (00100)、亞太衛星控股 (01045)、亞洲衛星控股 (01135)及華地國際，當中亞洲衛星控股已於年中成功私有化，現在輪到華地國際提出私有化，他們的持股又再一次獲得理想回報。

雷士(02222)讓我歡喜，中航(00161)讓我憂

雷士照明這兩天股價做好，主要是終於公佈交易通函、特別股東大會的時間及需表決的議案，根據議案及截止過戶時間表，基本上可以確定的是待獨立股東在股東大會上表決通過所需議案後，重大出售交易將會完成，而公司也很大機會於下月派發每股0.9元的特別股息。

特別股東大會召開日期是11月18日，表決的議案包括：

交割完成後，向於待定記錄日期名列本公司股東名冊的股東宣派及以本 公司資本派付每股股份0.9港元的特別股息，並授權本公司任何董事就實施 特別股息派付而作出彼等全權酌情認為屬必要或合宜的有關行動、作出有 關事宜及簽立其他文件。

而公司同時公佈收取特別股息的截止過戶時間是：

股東如欲收取建議派付的特別股息，所有股份過戶文件連同有關 股票必須於2019年11月21日（星期四）下午四時三十分之前送達本公司的香港股 份過戶登記分處香港中央證券登記有限公司辦理登記手續。

即是說如無意外，11月18日的特別股東大會通過重大出售交易及派發特別股息議案之後，公司會隨即於11月20日除淨特別股息，也代表投資者如果打算等特別股東大會表決通過出售交易後才買進的話，則只餘下11月19日這天可以買入並搶“息”，因為11月20日就會除息特別股息，這效率真的快到無以倫比，也反映大股東非常“莫財”，急需這筆特別股息入帳！

至於完成出售交易及派發特別股息後，雷士照明的估值及投資、投機價值如何，大家有時間的話，可以詳細看看今天公佈的非常重大出售事項的通函，裡面其實披露了不少重要的訊息，主要是完成出售及派息後，公司餘下業務的財務狀況，可以從中評估一下餘下業務的價值。

今日另一隻因事件驅動而買入的中航國際(00161)則表現疲弱，與雷士的強勢大相逕庭。

前段日子買入中航國際的原因是相信他們的私有化可以通過第一關，即是股東大會上投票通過，然後可以開始私有化第二步：自願要約。我們參考之前私有化失敗的哈爾濱電氣 (01133)，其在2018年12月公佈私有化建議，直至2019年5月7日舉行股東大會表決的這段期間，股價折讓大約是8-10%，而在5月7日股東大會表決通過後，隨即開始自願要約，股價折讓已縮窄至5%左右。如果參照哈爾濱電氣的股價表現，但前段時間中般國際股價跌到7.9元，已比私有化作價有大約12%的折讓，而我相信私有化第一關 (即是股東大會上獨立股東表決) 應該可以順利通過，然後股價對比私有化作價的折讓會縮窄至5-6%左右，我自己就是打算賺這個折讓的縮窄，並不打算等候自願要約的最終結果，因為要約接納度90%並不是一個容易達到的目標。之前的評估是12月公佈私有化通函，然後1月初股東大會表決通過，開始要約，並且股價折讓開始縮窄，那料到公司於上周公佈：

由 於 本 公 司 需 要 額 外 時 間 落 實 載 入 綜 合 文 件 的 若 干 資 料，包 括（其 中 包 括）本 集 團 相 關 物 業 的 估 值，故 本 公 司 已 根 據 收 購 守 則 規 則8.2向執行人員申請同意將 寄 發 綜 合 文 件 連 同 接 納 表 格 的 期 限 延 長 至 二 零 二 零 年 一 月 十 五 日 或 之 前。於 本 聯 合 公 告 日 期，執 行 人 員 已 同 意 有 關 延 期。

按這通告內容，估計私有化文件需要等到12月底、1月初才公佈，則最快召開股東大會表決的日期可能是1月底，如順利通過的話，立即開始要約。但要留意公司將於3月公佈業績，故此即使第一次要約期(21天) 已進入業績前的緘默期，要約期可能要大幅延長，至直3月公佈全年業績之後，保守估計可能要到4、5月才會有最終結果。

如果今天的股價下跌是因為上述原因還好，如果不是因為上述原因，則最大可能性是有足以否決這次私有化的“大戶”不滿意作價，有可能否決這次私有化，而有消息靈通人士提前沽貨避險。

目前我自己無法確定股價下跌的原因，但打算繼續持有一段時間，看看是否有投資者表現過敏而已。事實上之前哈爾濱電氣的私有化過程中，股價幾次出現大升大跌的怪象，不知中航國際是否受到感染，股價也出現異常的走勢。

現在雷士照明和中航國際的倉位相若，幸好雷士目前帳面回報大約10%，而中航國際帳面虧損大約6-7%，暫時還可以安慰自已兩股合計仍是正回報，還可以再觀望一段時間。

大市缺乏方向

認真地說，大市缺乏方向好像是錯的，因為明顯地大市好像是已成功築底、回升，所以正確來說應該是大市缺乏炒賣方向。

最近的升市，除了物管版塊表現強勁之外，好像沒有那個板塊是有明顯突出表現的，或者是我最近比較專注新股，所以沒有留意到有那個板塊表現特別好的，有大量資金追捧。中小型股仍是一池死水，就算國內官方明言支持區塊鏈的發展，但大部份與區塊鏈勉強扯上關係的股票, 主要是一些賣殼後等待業務轉型的概念股，很多在早上開市後首10分鐘已見全日高位，並且大部份相關概念股都是貼低全日低位收市，反映市場根本缺乏炒作的資金。在以往氣氛熾熱的日子，得個中央領導背書的概念，最少都炒3、4天吧，那會好像現在一樣，只炒1、2小時就無以為繼。

新股熱潮應該是確認暫告一段落。萬眾期待、打新資金熱烈追捧的亞盛醫藥(06855)可謂雷聲大、雨點小，上市首天表現差強人意，又是一開市已差不多是全天高位，然後逐級向下，收市僅微升10%，一眾高位追貨的投資者，不知何時才可以鬆綁！看看最近上市的10隻新股，竟然已有7隻跌破招股價，當中有兩隻股價更是差不多“腰斬”，這種表現與新股熱潮完全沾不上關係。

話雖如此，這個星期有大量新股排隊招股，一眾股民們又會否忍手不“打新”？

近期新股買賣小結

這次從魯大師(03601) 上市大升而觸發的新股熱潮，似乎是暫告一段落。

總結一下，這次的新股熱潮雖然頗為短暫，但如果有把握機會的話，其實可以獲利不俗的。

我自己成績如下：

魯大師(03601): 招股價2.7元，與太太申請兩張B組合共中6萬股，在暗盤以均價3.6元沽清獲利。

滔博 (06110):  認購8萬股中2.4萬股，招股價8.5元，在上市首天以8.9元沽清。

德視佳 (01846)：認購10萬股中6千股，招股價7.5元，在暗盤以均價11.5元沽清。

華營建築 (01582)：認購10萬股中2500股，招股價1元，在暗盤以1.9元沽清。

藍光嘉寶 (02606)：與太太申請1A組及1B組合共中16500股，招股價37元，在暗盤以48元沽出8500元，餘下8000股在上市首天以46.4元沽出。

世紀聯合控股 (01959)：認購20萬股中4000股，招股價1.08元，在富途暗盤以1.27元沽出，然後在輝立暗盤平台買入5萬股@1.11, 並於暗盤以1.19元沽清。

向中國際 (01871)：與太太申請1A組和1B組合共中64000股，招股價1.28元，在富途暗盤以均價2.3元沽出12000股，在輝立暗盤以1.46元沽出餘下52000股。

春城熱力 (01853)：認購2.025百萬股中77500股，招股價2.35元, 在富途暗盤以均價2.395沽清, 並以每股2.35元在輝立暗盤買回，另以2.28元增持17500股，合共持有95000股，目前仍持有中。

登輝國際 (01692)：認購2百萬股中16000股，招股價1.3元，在富途暗盤以1.19元沽出，並在輝立以1.11元買回，並再以1.06元增持14000股，目前合共持有3萬股，平均成本1.21元，以暗盤收市價計算是虧損中。

很明顯地新股在經歷快餐帝國(01843) 上市首天的急速散貨、股價自高位大跌後，投資者對於新股的熱情已大為減退，故此之後上市的向中國際、春城熱力俱於上市首天破底，而登輝國際更是在暗盤已大跌，新股熱急速退潮，但在這短短的兩個星期期間，其實不難通過新股熱獲得可觀回報。

新股氣氛已暫時冷卻下來，但未來數天、以至下星期，仍會陸續有不少小型及中型新股招股，當中也不乏有賣點的，大家是否真的會忍手不參與？ 

新股熱潮持續

當上周經歷了世紀聯合控股 (01959)、高陞集團 (01283) 首日上市即跌破招股價，而一度熱炒的華營建築(01582)、莊臣控股 (01955) 也已跌破招股，同期其它曾瘋炒的新股如魯大師 (03601)、鑫苑服務 (01895)、德視佳 (01846)等也自高位大幅回落，還以為這股新股熱潮會冷卻下來，怎知一隻集資僅4億多元的生物科技公司亞盛醫藥(06855) 却重新帶起新股熱潮，其公開發售獲得市場熱烈追捧，傳聞獲大幅超額認購700多倍，不論是機構投資者還是散戶, 俱一股難求，估計正式上市時股價將再有瘋狂炒作。

另外今天才正式接受孖展認購的中手游(00302)，第一天僅數間券商統計數據，已錄得超過80倍的孖展認購，個別券商甚至已借盡孖展，而數間銀行也提供孖展認購服務，氣氛熾熱，令新股熱潮再度升溫。除了這些中小型新股之外，明天還有兩間大型新股開始公開招股，包括間接控股九陽股份母公司的JS環球 (01691) 及有主要股東出售舊股的ESR (01821)，提供更多選擇給投資者，滿足市場對新股的渴求。

基於新股熱潮持續，基本上目前大部份新股除了ESR外，我應該都會認購，只是注碼有所不同而已。

突然而來的新股潮

不知道為何突然出現這一波新股潮，從魯大師 (03601) 開始，突然所有中小型新股都瘋炒，連續多隻出現上市後倍升的壯觀景象，甚至連流通量有大約7億元的德視佳 (01846)，也一度大升一倍，令人嘆為觀止。

估計這一波新股潮是由國內資金帶動，最明顯的莫過於從魯大師開始，很多國內投資者開戶買賣的富途証券，暗盤價直接炒高，動輒比本地最大新股暗盤平台- 輝立的暗盤市場升幅超過50%，而最神奇的是新股正式上市第一天，開盤價竟然是貼近富途的暗盤收市價而不是輝立的收市價，也因此這波新股潮由國內資金帶動，應是合理的推測，香港本地投資者仍然活躍於新股市場的，很多都身經百戰，應該不會做如此瘋狂的舉動。

我私下和朋友笑言，這波新股炒作是A股化，因為A股市場的新股很多時候一上市就是連續幾天的升停板，要數個交易日才可以開板，也因此在A股市場，打新成功中籤就是意味著賺錢，過去一個多星期香港的新股正是如此，你有參與的話，抽中那一隻都會賺錢，而且還是獲利可觀的。

當然這種瘋狂的炒作是無法持續太久的，但過去一個多星期的新股市場，正是完美演繹了“撐死了膽大的，餓死了膽小的”的精髓，而我正正是“膽小的”代表人物。不說其它，只是一隻魯大師，抽中6萬股在暗盤市場均價約3.6元沽出，然後上市第一天炒至11元多，帳面上最多賺少了45萬元！而猜中上市初期會大炒的華營建築 (01582)，因為膽小不敢下B組單，所以只是中到2500股，升1倍多也只是雞肋。

最近的幾隻新股熱潮持續，基本上每隻公開發售最少超購50倍以上，但表現其實已有所回落，最明顯的莫過於今天4隻新股的暗盤，雖然有兩隻仍然顯著上升，但升幅比起之前幾隻，已有顯著回落的感覺，或許明天收市可能會有個別新股破底也說不定。不過世事難料，誠如我之前所說，餓死膽小的，新股泡沫仍未爆破，我會繼續參與，最多就注碼保守一些而已。

祝新股繼續長賺長有。

國企、紅籌私有化潮

今年肯定是香港上市的國企、紅籌私有化個案最多的年份，從未試過一年內有這麼多的國企、央企附屬的紅籌進行私有化。

記憶所及，今年進行私有化的國企及紅籌已有9 間，包括已完成私有化的4間：

中外運航運 (00368)
先進半導體 (03355)
中國電力清潔能源 (00735)
亞洲衛星 (01135)

現正進行私有化的3間：

華能新能源 (00958)
冠捷科技 (00903)
中航科際 (00161)

還有私有化失敗的哈爾濱電氣 (01133) 及昨天剛停牌、等候公佈私有化詳情的大昌行集團(01828)。

為什麼今年這麼多的國企、央企附屬私有化？我相信估值低殘是主因，無法進行股權融資，失去上市最大的功用；另外有一些估計是集團內進行業務整合而需要先私有化，方便業務的重組、整合。比較奇怪的是估值低殘並不是今天才出現的現象，以往一直存在這問題，為何今年會有如此多的私有化個案？是否政策上也有轉變，鼓勵低估的國企及紅籌進行私有化?

我相信這股國企、紅籌私有化潮並不會就此告終，大家可以研究一下有那些國企、紅籌的估值非常低殘的，而往往在公佈私有化前，會有內線人士偷步入市吸納，形成股價出現異常升幅，或許可以從中捕捉到一些私有化股。

本地消費股是否已在黑暗的盡頭?

連續四個月的社會運動，嚇走了大部份的遊客，也嚴重打擊了港人的消費意欲，因此一眾本地消費股彷如面對第二場沙士 (SARS) 一樣，最近幾個月的業績是急轉直下，情況慘不忍睹。

我自己很不幸地持有三隻本地消費股，包括賣名貴錶的東方表行 (00398) 、做醫學美容的奧思集團 (01161) 及 飲食股敍福樓 (01978)，三隻都受到三同程度的打擊，目前似乎是敍福樓所受到的影響最大。敍福樓已率先公佈關閉三間位於傳統旺區的分店，並暫緩開新店計劃，現在是打防守牌，務求止血，輸少當贏。

至於奧思集團，目前看不到集團有任何的止血動作或者消息，但其分店大部份位於傳統消費旺區，估計也是大受影響。事實上其同行必瘦站 (01830) 及醫思醫療 (02138) 股價俱從7月高位大幅回落35%左右，反映投資者認為即使這行業一向賺的是最易賺的“女人錢”，但面對目前的處境，也是無能為力。

東方表行可能是3隻本地股當中情況最理想的，原因有三： 1. 國內及澳門、台灣的業務佔整體盈利的大約30%，這業務暫時應該不會受到影響;  本地11間分店當中，有4間屬自置物業，經營成本較低；近年毛利率及盈利提升，主要受惠於勞力士手表受到用家的追捧，目前這利好因素似乎尚未消失。

其實這三間小型本地股雖然規模不大，但都有較佳的防守力，主要是財務穩健，三間都持有不少的淨現金，當中東方表行的市值已低於其持有的淨現金值，而奧思集團及敍福樓也是持有不少的淨現金，有能力維持其派發高息的傳統。

現在香港一大堆本地消費股以往績計，估值都很便宜，當然將會公佈的下一份業績應該會面目全非，有不少甚至會見“紅”，股價是否已見底，其實是視乎目前的經營環境會否進一步惡化，還是已是衰無可衰? 如果是後者的話，可能有不少本地消費股在已公佈或將公佈的盈警後，已可以考慮開始分段吸納；如果覺得是前者的話，那就應該要再忍忍手，無需急於撈底。

息誘失敗的敍福樓 (01978)

如果說高息小型股，暫時來說除了之前介紹過的東方表行(00398)外，似乎敍福樓是無出其右，而巧合的是兩者俱是以本地業務為主，業務難免會受到近期社會運動所影響。

敍福樓於2018年5月上市，招股價每股1.1元，集資1.83億元。上市時引入包括馬時亨、時捷集團(01184) 等4名投資者作為基石投資者，合共認購3454萬股，以現價每股0.59元及已收股息每股共0.15元計算，如果仍未沽貨的話，這批基石投資者目前帳面虧損33%。

敍福樓在上市後，暫時只有兩宗須予披露的交易，包括以3500萬元購入一工廈物業及以2850萬元作價出售“御苑”及“御苑皇宴” 共3間中式餐廳予Aetna International Group，以換取Aetna 2%的股權，並獲其發出認沽期權，可於2023年以3000萬元出售, 又或者Aetna於2023年或之前以不低於15億元的估值上市。

出售的3間中餐廳於2018年合共錄得約780萬元的稅後虧損，這次出售合共錄得收益1310萬元，並已於2019年中期業績入帳。在完成出售後，敍福樓核心業務是：

收入及經營溢利分佈如下：

很明顯目前主要盈利來源是亞洲菜的特許經營品牌，即是「牛角」、「溫野菜」、「牛角次 男坊」及「柳氏家」這四個特許經營品牌，當中最受歡迎的牛角共有14間分店，相信是主要的收入來源。

公司未來盈利增長會來自開設更多的分店，主要是特許經營品牌的餐廳。上市集資所得的1.8億元，目前已動用接近5000萬元拓展餐廳網絡：

上市後截至2018年6月、2018年12月及2019年6月底的半年核心盈利分別是1100萬、3220萬及2660萬，可以見到敍福樓業績有明顯的季節性，下半年是旺季，理論上盈利會遠比上半年為佳。以此推測，理論上2019年下半年的業績應比上半年為佳，全年核心盈利應遠高於5000萬元，但基於目前社會動盪不安，下半年盈利有較大的不確定性，故此我自己保守預期是下半年盈利會高於上半年，只是增幅難料，始終目前香港本地消費意欲低，對其業績有影響。

敍福樓的名字是相當中式，如果沒有詳細了解其業務，可能會覺得這是一間經營中式餐館的公司，不會想像到原來其主力業務是日本料理。而且比較奇怪的是公司在上市後屢派高息，短短一年多的時間已派發每股0.15元股息，相當於1.2億，已是其集資額的67%，所以基本上公司就算沒有上市，也有足夠資金應付拓展所需。截至2019年6月底，公司持有淨現金2.95億元，扣除將用作派發股息的1.2億元，尚有1.75億元的淨現金，完全足夠支付其拓展業務所需，相信也可以維持派高息。

敍福樓目前主要賣點是高息、業績好，旗下的特許經營品牌餐廳也受歡迎，而最大的隱憂是目前的社會狀況及消費意欲低迷，對本地業務為主的公司是重大打擊，所以市場不會給予合理估值。

私有化背後的鉅利

一說起私有化，大家第一時間想到的是持股的小股東是幸運兒，持股的價值以在短期內急速上升；又或者是私有化公佈後，或許存在套利的機會，可以從中獲利。

很多時候縱使私有化作價比起公佈前的股價有顯著的溢價，貌似小股東獲得厚待，但實際上如果私有化成功，往往獲利最豐厚的是私有化的要約方！

周末在看新股滔博 (06110) 的招股書，看看其背景資料，才驚覺兩年前私有化百麗 (01880)的財團在該宗交易已獲取厚利！

兩年前百麗被私有化時，業績是這樣的：

當時經營運動、服飾產品的業務就是現在分拆上市的滔博，而根據招股書，滔博截至2017年2月底的純利是13.17億人民幣，即是說百麗撇除滔博後的其它業務的純利是11億人民幣。

當年私有化百麗的總作價是531億港元，而目前分拆滔博上市的估值是：

即使以下限定價上市，當年私有化要約方其實已差不多收回私有化的成本。然而再計算最近兩年的派息：

在私有化後及上市前的2018及2019年，總共派息約63億人民幣，即是說計及已收股息，其實2年前私有化百麗的成本、甚至財務成本已完全收回有餘，而現在私有化的財團在完全收回成本之餘，另外仍持有百麗餘下的業務，即是在2017年仍有11億元盈利的業務，這部份是淨賺的，估計日後也有機會再高價上市。

大家可能覺得百麗這宗私有化，要約方在兩年間的回報已經非常理想，但與同樣是兩年前私有化的華熙生物(00963) 對比，是小巫見大巫。

華熙生物於2017年底以每股16.3元私有化，估值大約60億港元，公司於今年申請在國內科創版上市，並已獲批。大家知道上市估值多少嗎?

公司擬發行4958萬股新股上市，集資31.54億人民幣，即是說發行價是人民幣63.64元。上市後，總發行股數是4.8億股，以發行價63.64元計算，市值是305億人民幣或約336億港元，比起2年前私有化估值60億港元，足足升值4.6倍!

增長投資大行其道

今個月在某個場合認識了一名國內私募基金經理，大家簡單交流一下，選股理念其實頗為不同，不過無可否認的是他們的一套選股方式近年大行其道，而且回報也遠比我優勝。

他們選股理念著重於業績的增長及有較佳的流動性，基本上不會太過考慮價值，即是某間公司每股資產淨值1元，但業績平平無奇，沒有增長的，那即使股價跌到0.2元、市盈率只有6、7倍，他們也不會考慮。相反，另一間公司每股資產淨值同樣只有1元，而今年每股盈利0.2元，並預期未來2-3年每年平均盈利增長不低於30%的，那股價即使升到4元，他們也覺得便宜。

他們選股方式並不複雜，相信散戶也可以掌握。首先通過一些歷史指標，包括過去2-3年ROE 平均不低於10%、盈利增長平均不低於20%，從中篩選一批潛在目標股份出來，然後再將一些細市值 (例如市值低於20億元) 及沒有流動性的剔除，最後再通過自身的研究、實地調研，參考券商報告等方式，精選為數不多的標的集中買入。近期他們組合持有的股份包括海底撈 (06862)、方達集團 (01521)、永升生活服務 (01995)、思考樂教育 (01769)、中匯集團(00382)等，當中部份持股是低位收集的，有些則是高價追入的，反正他們買入時不會考慮股價已升了多少，而是考慮股價還有多少的潛在上升空間。

大家有興趣的話，可以嘗試自行發掘增長股，看看能否選中下一隻基金愛股。



參考股票篩選器：Fundsupermart.com 股票篩選器

績佳但股價表現差的天長國際 (02182)

天長國際在上月公佈的中期業績，可以說是完美的，可惜在業績公佈後，股價持續下跌，跌得莫名其妙。

上半年收入增長1.38倍，由去年同期的2.8億元大增至今年的6.67億元，管理層解釋是2019年上半年，集團接獲一間知名煙草集團擁有的新電子煙產品訂單，該煙草集團估計是帝國煙草，其持有的電子煙品牌BLU是天長的長期客戶，亦相信是唯一的電子煙代工客戶。

毛利由去年同期的6400萬元，大增1.53倍至今年的1.62億元，毛利率輕微上升1.4%至24.3%。

因收入大增及毛利率提升，核心盈利從去年同期的1000萬元，大增5.6倍至今年的6600萬元，並派息每股1.5仙。

公司主要業務有二：

兩大業務都有增長，但電子煙產品的增長非常顯著，而注塑解決方案也有輕微增長，故此結論是天長的業績非常依賴代工電子煙產品，萬一單一客戶帝國煙草減少訂單、甚至在今年底代工合約到期後不再續約，對天長會是致命的打擊。公司管理層一直沒有披露電子煙代工協議能否順利獲得續約，或許要等年底、甚至明年初才會有自願披露。

因應盈利大增，資產負債表也大幅改善，尤其是之前因擴產而導致負債大增，今年負債已大減。

中期報表裡提及的計息負債1.754億元，我自己不知是如何計算出來的。大家可以看看今年上半年的資產負債表：

計息負債包括主要是銀行透支、計息借款，最多再加上融資租賃承擔，如果按照負產負債表內的數據，應該只有9140萬左右，不明為何管理層所述的數據是1.754億元。

事實上我們翻看2018全年業績，當時是這樣寫的：

2018年全年業績寫的計息負債總額是1.486億元，剛好是資產負債表裡的短期及長期計息借款總和，但今年上半年的寫法是截至2018年底計息負債是2.376億元，不知為何會有8900萬元的差距! 即使將融資租賃承擔的6500萬元加上，也還差2400萬元，不知這筆數是如何計算出來的?

如果按照上年年底的計算方式，今年上半年的計息負債只有9140萬元，而帳面現金有1.22億元，即是公司已持有淨現金3000萬元，而去年底是淨負債8700萬元，即是短短半年間淨現金流入是1.17億元，遠高於帳面盈利。

至於大家關心的貿易戰，對天長的影響相信輕微。天長上半年來自美國的收入只有6900萬元，佔總收入大約10%而已，整體影響不大。

今年上半年對於主要客戶有了較多的披露：

客戶A大家都知是帝國煙草，其一直是公司最大客戶。但第二及第三客戶就出現重大變化，去年上半年的客戶B及客戶C 如果訂單量沒有增加的話，因為其佔比已不足天長收入的10%，所以不需再披露；與此同時注塑業務有另一大客戶D出現，上半年訂單高達8400萬元，差不多是去年同業客戶B及C的訂單總和，很好奇想知這新大客是那間公司。

天長未來業績及股價表現要視乎數方面：

1. 單一大客戶帝國煙草的代工協議在今年底到期，能否獲得續期?

2. 多個國家都在加強規範、甚至禁示電子煙的銷售，對其代工的品牌BLU 的銷量會否有影響？

3. 中美貿易戰的負面影響會否提升?

4. 在盈利表現優越的情況下，公司會否提高派息比率去回饋股東支持? 公司目前承諾的派息比率是20%。

5. 大股東於3個月前以低價減持15%股權，是否看淡公司前景？又或者是財技安排?

在中期報表的“未來計劃及前景”一段，管理層提到：

為就現有客戶新產品訂單的持續增長做好準備，本集團計劃於2019年下半年通過 在惠州其餘土地區域增設高度自動化機器及建設新廠房，進一步擴大產能，並預 期將於2019年第三季度施工。新廠房總樓面面積將約為78,000平方米，當中包括 員工宿舍及本集團新自動化生產線的工作坊。

“為就現有客戶”新產品訂單的持續增長做好準備，集團將會進一步擴大產能，是否意味著帝國煙草的代工協議將會獲得續約？

事件驅動交易之雷士照明(2222)出售核心業務

雷士照明於上月公佈會出售核心業務 - 雷士照明中國業務70%的股權予私募財團KKR，現金代價為46.1億人民幣。如成功完成交易的話，公司承諾將會派發最少34億人民幣，即相當於每股0.9港元的特別息，餘下約12億人民幣，將會保留用作拓展國際業務之用。

出售的雷士照明中國業務是指：

以雷士品牌在中國內地市場生產、 銷售及分銷商業照明產品及家居照 明產品以及電子商務業務。

完成出售相關業務的70%股權後，雷士照明餘下業務包括：

1. 以雷士品牌在中國（包括中國大陸、 香港及澳門特別行政區）市場提供硬 件、電器設備、傢具及建材產品（中國保留業務）；

2.  以第三方品牌在中國大陸市場生產 ODM產品（可能包括照明產品）（中國ODM業務）；

3. 以雷士品牌或第三方品牌在國際市 場生產、銷售及分銷商業照明產 品、家居照明產品及非照明產品 （國際業務）。

出售業務過往兩年業績如下：

大家對比一下雷士照明過往兩年的業績及今年上半年業績，可以看到餘下業務估計目前最好的情況就是持平，估計微虧的機會不低，但因為在完成出售交易後，雷士照明仍持有出售業務的30%股權，並可以按聯營公司業績入帳，所以如果出售業務業績沒有大幅變動的話，每年仍可以攤分30%的盈利，即是大約人民幣1億元的盈利入帳。

整個交易的前因後果以及一些分析，大家可以參考雪球兩篇文章：

雷士照明资本局中局：KKR接盘为回A，王冬雷是最大赢家 | 棱镜

王冬雷的一石三鸟之计？

相信大家都會看到KKR接盤主要是為了將雷士照明中國業務申請在A股上市，並以此作為退出路線，而如果此業務可以成功在A股上市的話，雷士照明仍持有的30%股權的價值將會水漲船高。再考慮到成功完成出售後，公司將派發每股最少0.9港元的特別息，並且在完成派息後，帳面上仍會持有大量現金，所以非常明顯的是如果順利完成交易，公司的合理價值肯定遠高於目前市值。

那現在為何股價如此“低迷”？ 或許是市場擔心交易能否順利完成，這亦是這宗事件驅動交易最大的風險所在，萬一交易無法完成的話，雷士照明股價會顯著下跌。

這宗交易的先決條件包括：

(1) 股東在股東特別大會上批准購股協議及其項下擬進行 的交易（股東批准條件）；

(2) 根據購股協議所附的重組備忘錄完成核心重組步驟（重組條件）；

(3) 取得市場監管總局發出的反壟斷審批（反壟斷條件）； 及

(4) 目標集團自購股協議日期起並無任何重大不利變動。

條件1相信會順利達成，因這宗出售對各方股東都是利好的；條件2 是完成重組，除非大股東及管理層反悔，不然看不到為何無法完成重組；條件3是反壟斷審批，這基本上是必定通過的，因為雷士照明中國業明的市場佔比有限，完全不會構成壟斷情況; 條件4 應該只是例行條款吧。

還有一些隱藏的先決條件，包括買方或賣方不反悔。先說賣方，如果大家有看雪球的兩篇分析，成功出售業務的話，王冬雷應是大贏家，看不到其有違約的動機。餘下最大的風險就是KKR反悔不買，賠償3億元違約金了事。我相信KKR在簽協議之前，應該有進行盡職審查，故除非在協議簽署至完成交易這幾個月期間，相關業務大幅變差，又或者金融市場、經濟環境出現巨大變化，不然KKR應沒有反悔的理由。

最後總結一下：完成交易後，雷士照明將分派每股0.9港元的特別息，並且將保留12億人民幣的現金進行扣展業務之用，其帳面上極大機會將有大量淨現金，而且仍持有出售業務30%的股權，可以攤分盈利之餘，日後若有關業務成功在A股上市，估值將水漲船高。

除此之外，其實交易的通告中還有一隱藏的彩蛋，考考大家是否細心詳閱通告。