業績短評 - 福田實業 (00420)、京西國際 (02339)、雷士照明 (02222)

今天評論的3隻股票都是我組合仍持有的，3份業績中以福田最佳，其次是雷士照明，京西國際最差。

先說說福田實業。這份中期業績雖然收入倒退10%，但毛利反而增加13%至4.17億元，全因毛利率從去年同期的9.8%大幅提升至12.3%；核心盈利也從去年同期的5100萬元大增逾倍至1.07億元，完全超出自己預期。以核心盈利計算，每股盈利約8.7仙，如果下半年可以保持這盈利能力，而且全年派息比率維持不低於80%的話，則目前估值算是頗便宜。此外，上半年業績似乎沒有太受中美貿易戰影響，主要原因是美洲的營業額只佔總收入的7%，比重很低，但管理層似乎擔憂下半年或許會受到貿易戰間接的影響，或許這也是在公佈佳績後，股價並沒有大升的原因。

雷士照明的業績也是不錯，收入大增約37%，核心盈利由去年同期的9000萬元大增至1.65億元，當中主要盈利來源相信是將會出售70%股權的雷士照明中國業務，一旦出售交易完成，估計餘下業務最多只是持平而已，難有盈利貢獻，但海外業務似乎有不錯的發展空間，上半年國際銷售的收入增長約44%，日後或許可以提供盈利貢獻。另外要留意的是目前公司帳面持有淨現金約5億人民幣，而出售交易如果順利完成的話，將可以套現46億人民幣，淨現金已遠比目前市值為高。等候此宗出售交易的通函公佈之後，會另作詳細分析。

京西國際此前已發盈警，故此業績倒退已是預料中事，比較失望的是現金流稍差，上半年錄得淨經營現金流出2250萬元，令公司帳面淨現金只餘下2.87億元，稍低於目前市值。去年完成出售虧損的中國業務，故此上半年收入下跌30%至14.1億元，如果撇除出售的影響，實際上收入只是倒退12%左右，管理層解釋是因為英國脫歐對汽車零部件業務的影響開始浮現，其次是歐洲經濟疲弱所致。公司最重大的支出項目研發開支持續減少，上半年減少7000萬元至1.41億元，故此即使收入錄得雙位數倒退，但核心盈利仍有大約2000萬元，還未致於要虧損，是不幸中之大幸。一間持有淨現金2.87億元、半年核心盈利約2000萬元的公司，市值跌至3億元，已反映市場對其已沒有任何期望!

私有化套利再下一城 - 亞洲衛星 (01135) 成功私有化

亞洲衛星剛公佈私有化決議的結果，在特別股東大會上獲得獨立小股東大比數贊成通過，多年以來數次嘗試私有化，終於取得成功！

最近半年多自己都參與了不少的私有化套利，包括去年底的先進半導體 (03355)、今年的中電清 (00735)、以至6月底買入的亞洲衛星 (01135)，一一順利過關；而近期唯一私有化失敗的哈爾濱電氣 (01133) 則完美避過了，而且還藉期間的短炒獲得微利。在今年恒指有波幅、沒升幅的大環境下，做私有化套利算是回報不俗，尤其是中電清及亞洲衛星，俱有大約10%的回報，對於私有化套利而言，算是很不錯的回報。

希望再接再厲，冠捷科技 (00903) 的私有化套利也可以在年底之前完成，為今年的私有化套利劃上完美句號。等待冠捷科技的私有化通函發佈後，會寫寫自己看好這宗私有化應可以成功通過的原因。

另外，今天也進行另一宗事件驅動交易：買入計劃出售核心業務及擬派發高息的雷士照明(02222)，如果一切順利的話，出售核心業務應可於年底前完成，並且期望明年初派發高息。這宗交易比較複雜，但值博率不錯，所以再三考慮後，以算是偏低的價格買入雷士照明。等過了業績期之後，也會詳細寫寫我參與這宗事件驅動交易的原因及看法。

橙天嘉禾 (01132) - 沒有最差、只有更差的關連交易 (已補充內容)

橙天嘉禾於去年8月擬進行一宗關連交易，以5.6億人民幣去收購大股東持有、位於江陰市一個面積9.3萬平方米的商業物業，當時我曾就此關連交易寫了兩篇分析文章：

橙天嘉禾 (01132) - 嚴重破壞價值的關連交易 (上)

橙天嘉禾 (01132) - 嚴重破壞價值的關連交易 (下)

當時得出的結論是這宗關連交易會嚴重破壞公司的投資價值，故此呼籲小股東投票反對，但無奈人微言輕，該宗關連交易在特別股東大會上投票通過。

唯事隔數月後，公司突然宣佈取消該宗關連交易，令我以為有一線曙光，怎知原來是另一場惡夢的開始。

公司於上月初宣佈與大股東簽定租賃協議，向大股東租賃原本打算向大股東購入的江陰市商業物業部份面積，用作經營影院及酒店。

影院面積是1.71萬平方米，起始租金是每平方米每日1.35元 (人民幣, 下同) ，並且每三年加租8%。此外，需向大股東支付物業管理費，每平方米每日0.5元。

酒店面積是1.42萬平方米，起始租金是每平方米每日1.4元 ，並且每三年加租8%。

影院及酒店的租賃期限都是15年。簡單計算，15年租金及物業管理費大約相當於3億人民幣!

去年的關連交易是以5.6億人民幣收購整個面積達9.3萬平方米的物業，而物業的使用期限至2051年 (約32年使用期限); 現在的關連交易是以約3億人民幣去租賃同一物業、但面積只有約3.13萬平方米的15年使用期!  即使計及時間值，就算對數字不敏感的朋友，相信一看就知那個關連交易更加“搵小股東笨”!!

因為這宗交易是關連交易的關係，所以大股東不能參與投票，理論上是由全體獨立小股東投票表決是否批准這宗關連交易。我們只道所謂的獨立小股東裡面有不少可能是大股東的友好，會在特別股東大會上投票贊成這宗關連交易，真正的獨立小股東可以否決這宗關連交易的機會不大，但我仍然懇請所有仍持有橙天嘉禾的朋友，投票反對這宗關連交易，盡人事，聽天命。

特別股東大會將於9月5日舉行，如果沒空出席股東大會的話，可以事先授權券商代投反對票即可，無需親自出席股東大會的。

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需要額外補充的是9月5日的特別股東大會(EGM)，小股東並不是完全沒有機會否決這宗關連交易的。

尤記得去年在EGM前，除了有財演不斷發文唱好該宗關連交易外，還有疑似是大股東的友好不斷在市場增持，令股價大升至0.4元以上,原因為何？我相信是大股東也沒有把握一定可以順利通過當時的表決。我們看看當時EGM的表決結果:

當時投票贊成的只有1.54億股，而反對的有約7900萬股，票數相差7500萬股。7500萬股貌似差距很遠，但我們可以肯定的是某大戶沒有投票，而這名大戶持有的股數如果投反對票的話，是完全可以將結果改寫。

我不知道為何該名大戶當時沒有投票，但面對這宗條件如此苛刻的關連交易，希望該名大戶這次可以投票反對，維護自身的利益。獨立小股東是有機會否決這宗關連交易的，希望各位如有持股的話，也會踴躍投票，千萬不要以為你的一票無關重要！

業績短評 - 奧園健康 (03662)

開始進入中期業績高峰期，自己持有的股份也陸續公佈中期業績，今天短評的奧園健康打響頭炮，業績算有驚喜。

奧園健康之前已發盈喜，預期中期業績核心純利會增長不低於85%，但實際上中期核心純利是增長接近一倍至8500萬元 (人民幣，下同)，比盈喜預期為佳。

增長的主要源頭估計正如盈喜通告所披露，是集團提供服務的預售陳列單位及銷售辦公室數量增加所致。銷售輔助服務的收入增長94.8%至7782萬元，而集團雖然沒有披露分部收入的毛利率，但參考其它物業管理公司的業績報告，這分部收入的毛利率是最高，往往高達50%，估計是盈利大增的主要源頭。

業務核心的住宅及商場物業管理收入，合共增長約37%至2.53億元，增長幅度低於整體收入增長的46.6%，主因是在管面積的增長稍低，住宅物業管理服務新增的在管面積只有210萬平方米，增至1200萬平方米，增幅21.2%；商場商業運營服務新增在管面積10.6萬平方米，增幅為25%。慶幸的是物業管理收入增幅高於在管物業面績的增幅，顯示平均物業管理費單價有所上升，加上商業運營服務有較高的毛利率，故此上半年平均毛利率上升3.4%至39.6%的高水平，帶動盈利增長。

集團目前管理的物業主要都是母公司及其關連方發展的物業，故此母公司的銷售及交樓速度對奧園健康的收入增長有重大影響。母公司2017及2018年的合約銷售面積分別約450萬及890萬平方米，假設銷售後平均兩年交樓的話，則未來數年年奧園健康的在管面積會錄得顯著增長，帶動核心業務收入持續上升，而且母公司今年度的合約銷售維持高增長，對奧園健康有正面影響。

至於奧園健康期望打造的多元化服務，主要是醫學美容及中醫服務，仍在起步階段，暫時未有提供顯著收益。

如果下半年核心盈利與上半年相若的話，全年核心盈利約人民幣1.7億元，將稍高於券商普遍預期的1.5億元核心盈利。以現價計，2019年預期市盈率大約17倍，比大部份同業為低，估值有上升空間。

淡市做套利

自7月底以來，大家都知我立場是看淡大市，而且是頗為悲觀，先後兩篇網誌的題目都是內憂外患，而自7月底以來，大市受內外夾擊，兩個星期已下跌3000點，然而25000點是否已見底？ 我自己覺得跌破25000點後，短線已非常超賣，或許將有短暫的反彈，但中長線而言個人認為恒指今年的底部不會是25000點，再悲觀一些22000點亦有機會在未來2、3個月觸及，大家要有心理準備迎接更壞的時刻。

在目前市況，為免手上資金亂撈底， 我自己會選擇將部份資金投入套利交易， 例如昨天買入擬私有化的冠捷科技（00903）。事實上今年在淡市時做了兩宗私有化套利，包括第二季買入的中國電力清潔（00735）及個多月前買入的亞洲衛星（01135），兩股都是私有化套利，兼且在大跌市期間提供微利，是大幅度跑贏大市！這次再接再厲，大注買入冠捷科技，將部份資金泊在我自己覺得相對安全的私有化套利， 希望再次於大跌市取得良好回報。

冠捷科技的私有化作價我自己覺得相對合理，相信可以成功通過的機會比較高，相關的分析日後會詳細寫寫。

正值風雨飄搖之際，祈望網友們可以順利渡過可能是自2008年金融海嘯後港股最大的危機！

內憂加劇，外患不絕

上月底篇了篇文章題目為“內憂外患，風雨飄搖”，其後8個交易日恒指大跌2千多點。

時隔12天之後，香港仍是面對內憂外患，而且是變本加厲，未來1、2個月，港股會面對極大的風險，如果目前倉位極高、甚至是用上槓桿的朋友，宜審慎衡量將面對的難以評估的風險，認真考慮是否需要降低倉位。至於現金比重稍高的朋友，我自己覺得也無需急於大舉入市撈貨，始終無人知道事態的繼續發展會否成為黑天鵝事件。

一如預期的中國東方集團 (00581) 盈警

上星期在討論中國東方集團近期股價急跌時，已預期中國東方會發盈警，當時是這樣評論的：

2019-07-31 11:47:36
347出左中期盈警, 盈利跌67%, 就當581盈利一樣跌67%,現價預期PE仍然不足6倍。
347第一季盈利3.9億人民幣, 上半年合計是14.5億人民幣, 即是第2季其實有起色。
581第一季盈利大約跌30%, 我諗上半年盈利合計應該不會跌超過50%吧? 
如果純粹是盈警問題, 我自己不太擔心。

偉哥
連結至網誌: http://hkstockinvestment.blogspot.com/2019/07/blog-post_31.html?showComment=1564544856088#c2024819867947936395

當時的看法是中國東方上半年盈利應該不會跌超過50%，而昨晚的盈警是預期上半年盈利比去年同期減少35-55%，算是符合我的預期，最終盈利跌幅估計是45-50%。考慮到上半年行業情況，尤其是鐵礦石價格急升，對於一眾鋼鐵股而言是非戰之罪。

如果下半年經營情況沒有再惡化的話，則全年盈利預期下跌50%，即是從上年全年每股盈利人民幣1.31元減半至人民幣0.65元或每股盈利0.72港元；維持25%派息比率的話，即是全年派息每股0.18元。2018年底每股資產淨值是人民幣4.68元，扣除去年末期息每股約人民幣0.16元，再加上今年預期每股盈利人民幣0.65元，即是今年預期資產淨值是每股人民幣5.17元或5.74港元。

現價3.2元相當於預期市盈率4.45倍、股息率5.6%、市帳率0.56。對於周期股而言，如果此估值是處於行業周期頂的話，那不算吸引，但大家覺得目前行業是處於周期頂，還是周期底部?

目前估值是頗為便宜的，但今天股價繼續下跌，或許是因為盈利跌幅超出市場預期。市場的平均盈利預期是2019年每股盈利人民幣0.83元、2020年人民幣0.79元，按目前情況來看，今年盈利很大機會低於市場預期，未來幾天或許會有券商出報告調低盈利預期及目標價，故此今天沽壓仍然頗大。

近期市場另一憂慮是公司帳面淨現金超過100億人民幣，但公司仍考慮在國內發債集資：

本公司董事局（「董事局」）欣然宣佈，本公司之間接非全資附屬公司河北津西鋼鐵 集團股份有限公司（「津西鋼鐵」）建議於中華人民共和國全國銀行間債券巿場發行 短期融資券（「短期融資券」）及中期票據（「中期票據」（）統稱為「融資券及票據」）。 因此，津西鋼鐵將於二零一九年七月向中國銀行間市場交易商協會（「協會」）申請 有關融資券及票據註冊的批准（「註冊申請」）。

在消息公佈之後，中國東方股價連跌數天，針對此事外資大行UBS發表了一份報告，報告就中國東方發債作出評論：

Management responded by saying that: (1) preparing China Oriental for a bond issuance does not mean that it requires cash to facilitate operations. Rather, management says it is exploring possible sources of capital for future expansion; (2) preparing for an issuance does not obligate the company to issue bonds/notes; and (3) Jinxi’s negative CFO in Q119 mainly resulted from a Rmb8.4bn cash outflow due to working capital changes under PRC GAAP; under IFRS, however, it is possible that China Oriental is not in a poor cash situation. We think these explanations are sensible

我自己看法是是次建議集資，主要是針對河北津西鋼鐵未來業務擴張，其於今年四月已作出自願披露：

本公司之董事局(「董事局」)欣然宣佈，本公司最近獲悉有關河北津西鋼鐵集團股份有限公司(一家於中國成立的有限責任公司，並為由本公 司間接持有 97.6%之附屬公司)的裝備大型化之計劃正被河北省工業和 信息化廳理行審批程序並預計不久將獲得正式批准，據此本集團計劃興 建若干新生產設備，包括兩座各約 2,000 立方米容積的新高爐及兩座 各約 150 噸容積的新轉爐(「該等新設備」)以置換若干舊有設備。本集 團預計投資約人民幣 30 億元用於建設該等新設備，並計劃最快於二零 一九年四月展開施工。該等新設備預期分兩期於二零二零年十二月底前 完成，並預計將分別擁有約 340 萬及 320 萬噸的煉鐵及煉鋼產能。

當然，大家或者會說公司持有大量淨現金，為何不由母公司貸款擴建所需的30億人民幣予附屬公司，反而要由附屬公司向外集資？我相信公司應該是考慮到現有現金的用途及潛在集資的資金成本後所作出的決定，當然這決定是否正確我自己無法下定論，但市場有所擔憂就必然的，擔憂的源頭可能是帳面現金有沒有做假！我自己並不擔心公司業績或帳目有否做假，其中一個主因是公司第二大股東是ArcelorMittel，過去幾年還和目前大股東針鋒相對，一度欲對簿公堂。在這種情況下，我自己相信ArcelorMittel對帳目的監督應該是非常嚴謹，中國東方的帳目要做假並不容易。

亞洲衛星 (01135) 第四次私有化計劃能否成功?

亞洲衛星的私有化，將於8月23日表決，而獨立財務顧問英高這次作出有別於對上兩次的獨立意見，認為是次私有化計劃是公平及合理，建議獨立董事委員會及小股東贊成是次私有化計劃。

大家如有興趣，可以仔細看看完整的私有化通函及獨立財務顧問的報告。

是次私有化能否成功，仍是未知之數，決定性因素如下：

1. 機構投資者的意向

按照目前的股權分佈，機構投資者International Value Advisers持有公司6.12%的股權，是足以一票否決這宗私有化，目前仍不確定其取態如何，其在私有化計劃披露後，也沒有作出買賣的披露，故此暫時無法得知其取態。至於曾經否決亞洲衛星2012年私有化的Aberdeen Asset Management，其曾於2018年5月以每股6.45元的作價減持持股至5%以下，自己覺得這次私有化其應該不會再投反對票。

故此，目前最關鍵的是International Value Advisers取態，是亞洲衛星是次私有化能否成功的關鍵因素。

2. 數人頭一關

因亞洲衛星是百慕達註冊的公司，故此私有化建議要過私人頭一關。2012年的私有化，雖然獨立財務顧問給予反對的意見，但投票贊成私有化的股東人數仍多於反對，只是因為持股眾多的機構投資者反對而被否決。自己相信這次的私有化，數人頭一關應該是可以順利通過的。

3. 獨立財務顧問意見

獨立財務顧問英高這次給予贊成的建議，相信有助提升私有化成功的機會。我不知道兩大獨立投票顧問Glass Lewis 及ISS 會否就這宗私有化給予獨立意見，如果有其支持的話，相信會進一步提高私有化成功的機會。

根據私有化通函所述，如果本星期四公佈中期業績時，公司建議派發中期股息的話，縱使8月23日的私有化計劃順利通過，小股東仍有權收取這筆中期股息的，而過往兩年，公司都是宣派每股0.18港元的中期股息，即管看看今年是否也會維持這筆中期息。

最近數年的私有化個案，經常見到有機構投資者大戶做套利，但亞洲衛星過往多次提出私有化建議都是失敗告終，似乎因為結果難料，所以是次私有化建議暫時看不到有機構投資者大戶進行套利，也因此目前股價比起私有化作價有較大的折讓。這對於我等散戶欲進行私有化套利的散戶而言，潛在回報及值博率是提升了。


延伸閱讀： 私有化三度鍛羽而歸仍鍥而不捨的亞洲衛星 (01135)