一如預期的中國東方集團 (00581) 盈警

上星期在討論中國東方集團近期股價急跌時，已預期中國東方會發盈警，當時是這樣評論的：

2019-07-31 11:47:36
347出左中期盈警, 盈利跌67%, 就當581盈利一樣跌67%,現價預期PE仍然不足6倍。
347第一季盈利3.9億人民幣, 上半年合計是14.5億人民幣, 即是第2季其實有起色。
581第一季盈利大約跌30%, 我諗上半年盈利合計應該不會跌超過50%吧? 
如果純粹是盈警問題, 我自己不太擔心。

偉哥
連結至網誌: http://hkstockinvestment.blogspot.com/2019/07/blog-post_31.html?showComment=1564544856088#c2024819867947936395

當時的看法是中國東方上半年盈利應該不會跌超過50%，而昨晚的盈警是預期上半年盈利比去年同期減少35-55%，算是符合我的預期，最終盈利跌幅估計是45-50%。考慮到上半年行業情況，尤其是鐵礦石價格急升，對於一眾鋼鐵股而言是非戰之罪。

如果下半年經營情況沒有再惡化的話，則全年盈利預期下跌50%，即是從上年全年每股盈利人民幣1.31元減半至人民幣0.65元或每股盈利0.72港元；維持25%派息比率的話，即是全年派息每股0.18元。2018年底每股資產淨值是人民幣4.68元，扣除去年末期息每股約人民幣0.16元，再加上今年預期每股盈利人民幣0.65元，即是今年預期資產淨值是每股人民幣5.17元或5.74港元。

現價3.2元相當於預期市盈率4.45倍、股息率5.6%、市帳率0.56。對於周期股而言，如果此估值是處於行業周期頂的話，那不算吸引，但大家覺得目前行業是處於周期頂，還是周期底部?

目前估值是頗為便宜的，但今天股價繼續下跌，或許是因為盈利跌幅超出市場預期。市場的平均盈利預期是2019年每股盈利人民幣0.83元、2020年人民幣0.79元，按目前情況來看，今年盈利很大機會低於市場預期，未來幾天或許會有券商出報告調低盈利預期及目標價，故此今天沽壓仍然頗大。

近期市場另一憂慮是公司帳面淨現金超過100億人民幣，但公司仍考慮在國內發債集資：

本公司董事局（「董事局」）欣然宣佈，本公司之間接非全資附屬公司河北津西鋼鐵 集團股份有限公司（「津西鋼鐵」）建議於中華人民共和國全國銀行間債券巿場發行 短期融資券（「短期融資券」）及中期票據（「中期票據」（）統稱為「融資券及票據」）。 因此，津西鋼鐵將於二零一九年七月向中國銀行間市場交易商協會（「協會」）申請 有關融資券及票據註冊的批准（「註冊申請」）。

在消息公佈之後，中國東方股價連跌數天，針對此事外資大行UBS發表了一份報告，報告就中國東方發債作出評論：

Management responded by saying that: (1) preparing China Oriental for a bond issuance does not mean that it requires cash to facilitate operations. Rather, management says it is exploring possible sources of capital for future expansion; (2) preparing for an issuance does not obligate the company to issue bonds/notes; and (3) Jinxi’s negative CFO in Q119 mainly resulted from a Rmb8.4bn cash outflow due to working capital changes under PRC GAAP; under IFRS, however, it is possible that China Oriental is not in a poor cash situation. We think these explanations are sensible

我自己看法是是次建議集資，主要是針對河北津西鋼鐵未來業務擴張，其於今年四月已作出自願披露：

本公司之董事局(「董事局」)欣然宣佈，本公司最近獲悉有關河北津西鋼鐵集團股份有限公司(一家於中國成立的有限責任公司，並為由本公 司間接持有 97.6%之附屬公司)的裝備大型化之計劃正被河北省工業和 信息化廳理行審批程序並預計不久將獲得正式批准，據此本集團計劃興 建若干新生產設備，包括兩座各約 2,000 立方米容積的新高爐及兩座 各約 150 噸容積的新轉爐(「該等新設備」)以置換若干舊有設備。本集 團預計投資約人民幣 30 億元用於建設該等新設備，並計劃最快於二零 一九年四月展開施工。該等新設備預期分兩期於二零二零年十二月底前 完成，並預計將分別擁有約 340 萬及 320 萬噸的煉鐵及煉鋼產能。

當然，大家或者會說公司持有大量淨現金，為何不由母公司貸款擴建所需的30億人民幣予附屬公司，反而要由附屬公司向外集資？我相信公司應該是考慮到現有現金的用途及潛在集資的資金成本後所作出的決定，當然這決定是否正確我自己無法下定論，但市場有所擔憂就必然的，擔憂的源頭可能是帳面現金有沒有做假！我自己並不擔心公司業績或帳目有否做假，其中一個主因是公司第二大股東是ArcelorMittel，過去幾年還和目前大股東針鋒相對，一度欲對簿公堂。在這種情況下，我自己相信ArcelorMittel對帳目的監督應該是非常嚴謹，中國東方的帳目要做假並不容易。