賤價半新股之 興紡控股 (01968)

作為剛上市不久的半新股，相信很多網友都不了解興紡。

興紡控股(01968) IPO的時候，我也有認購的。當時多隻新股同時招股，我選了估值比較便宜及有基本因素支持的興紡來認購。興紡那時公開認購反應一般，沒有回撥關係，公開發售只獲分配10%的新股，其餘的全數分配給國際配售，也因為貨源歸邊關係，一上市即刻大肆炒作，股價最高峰時曾炒至3.55元，比招股價高出2倍多。

然而，當股價大幅炒高後，莊家開始散貨，結果就是股價於8月底時單日大跌60%，回到招股價以下，然後越跌越急，只因大跌時接貨的散戶，也紛紛止蝕，故股價越跌越低，日前曾低見0.485元，比招股價下挫57%，也比上市後高位3.55元暴跌86% !!

現在基本上仍持有興紡的小股東都是帳面錄得虧損居多，包括我在內。股價如此暴跌，是否因為業績差? 觀乎其於8月底公佈的中期業績，核心盈利持平，暫時未見大走樣，故此我目前判斷可能是止蝕盤將股價越壓越低。

興紡的基本因素還可以，怕的只是明年會否受到貿易戰的影響。上年度核心盈利大約1億元，以目前市值計算，往績市盈率3.26倍；資產淨值約3.94億元 (包括大約1.1億元淨現金)，目前市帳率0.83倍。公司剛上市，故此沒有股息率可供參考，但招股書提供的派息比率指引是45%，即是說如果今年的帳面純利只有8500萬元的話 (計入1300萬元的上市開支)，則按派息比率45%計算，每股將派息約6仙，即預期股息率將高於10%。

當然，目前估值便宜除了因為新上市，大家不清楚其業務及基本因素外，還因為公司面對兩大隱憂：

1. 美國品牌AEO成衣製造商的採購訂單應佔的銷售佔興紡於 2017年全年收益的65.2%，再加上興紡的產能全部在國內，容易受貿易戰影響；

2. 興紡高達32%的頗高毛利率，未必可以長期維持。

興紡的優點是估值便宜，但面對隱憂，加上上市後曾暴炒，莊家成功散貨後股價大跌，目前貨源分散，沽壓沉重，短期而言要大升是很難，惟望明年3月公佈全年業績及派息，可以支持股價回升。


最後，今日文壇一代宗師離我們而去，其著作陪伴我們這一代成長，對我們有巨大影響。回想起來，原來兒時最初接觸的並不是小說本身，而是改編的電視劇。不知大家對於1983年家傳戶曉的“射鵰英雄傳”還有沒有印象?

別了，查大俠。

春泉(01426) 戰局緊湊 (已更新看法)

在計算星期五晚春泉(01426)的CCASS變動後，PAG尚欠大約13%的股權才可以取得超過50%的股權，即是說明天需要有13%的股權接受要約，不然PAG就無法取得超過50%的股權，要約不能成為無條件。雖然目前客觀情況不算理想，但我自己反而覺得要約成功的機會是稍為提高了，尤其是見到一個正面的訊號，至於是什麼訊號，恕我暫時賣個關子，等明天收市後再說說我的見解。

PAG這次敵意收購春泉，戰局異常緊湊，勝負的分野估計只會是幾個百分點，故此未到最後一刻，都不知鹿死誰手。現在只能耐心等候明晚公佈要約結果，希望勝利是屬於我們的。

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2018年10月29日收市後補充的看法：

1. 星期五晚的CCASS變動中, 看到最正面的訊號是UBS倉位的持股接近全數接受要約，而翻查過往記錄，其實UBS的4千萬股主要是早年轉自DBS Vickers, 而DBS Vickers的倉位眾所周知是以日資大股東為主的，故此絕對有理由相信UBS的4千萬股會是大股東的友好機構，而其接受要約應該算是變節吧。即然有了UBS這個例子，餘下其它倉位中即使可能有不少日資機構持股，也有機會在今天接受要約的。當然，還要考慮的是PAG的要約財顧是UBS，不知UBS自己會否不斷遊說其客戶接受要約，也可能有關係的。

2. 翻查年初的股權變動記錄，得知PAG存倉的其中一間券商是Goldman Sachs，但Goldman Sachs的總持股只是接近1.24億股，而PAG總持股約1.88億股，故PAG肯定還有另一個倉位。基於慣性思維，沒有仔細察看，以為PAG另外一個倉位會是在CITI或者HSBC，可是日前再花時間核對過往的權益披露，確定了PAG另一個倉位是在大和資本，而這間日資券商我初初以為是代表日資機構買入的，那想到原來是PAG的另一個倉位。我自己當初的設想是最壞情況下Long Hills Capital存倉的招商證券及大和資本都不會接受要約，當搞清楚大和資本的貨原來是屬於PAG的，我自己的信心又大了一些。

3. 目剛餘下未接受要約的主要倉位中：

DBS Vickers的倉位是大股東、管理人及友好人士為主，不期望會接受要約；

Long Hills Capital存倉的招商証券估計也不會接受要約；

大和資本是屬於PAG的，故不用接受要約；

Goldman Sachs 倉位的1.267億股當中，撇除當中有1.03億是屬於PAG的，還有2300萬股街貨，不知會有多少接受要約；

HSBC倉位還有5100萬股，對應股權披露的訊息，估計當中大部份屬於長期減持的日資基金Asuka。Asuka之前在3元多也長期減持，故理論上PAG的要約作價4.85元應是他們難以拒絕的好價，只是不知日資基金會否捱義氣幫春泉的管理人? 這部份以保守計，暫且當作不會接受要約；

DBS Bank倉位有1700多萬股，當中有1200萬是在要約公佈後才高價追入的，理應是做套利的，故此相信這個倉位大部份持股在最後一天會接受要約;

中信証券倉位有1200萬股，是今年初轉自HSBC倉位，而HSBC倉位多日資機構持貨，故此這批貨是大股東友好的機會不低；

渣打的倉位是很多機構投資者常用的存倉行，故此渣打倉位的1500萬股，最終應該還會有部份會接受要約；

最後最重要的當然是CITI的倉位，有1.23億股。CITI的倉位中有5100萬股是早於2014年轉自日資券商，然後其陸續增持的貨，交易對手主要來自HSBC及DBS Vickers的倉位，故此CITI的倉位估計有最少一半以上是由日資持有，要約能否成功，最關鍵的是這個倉位會有多少貨接受要約。CITI的倉在過去幾天總共只有1800萬股接受了要約，估計今天最後一天還會有部份貨會接受要約，而要約能否成功，要視乎這個倉位有多少持貨會於最後一天接受要約。

今晚會公佈要約結果。如果PAG可以得到超過50%股權，當然是皆大歡喜，但即使只差1、2%，問題也不大，相信PAG會選擇不提價延長要約期，到時市場看到成功在望，自然會有套利資金入場掃貨，然後接受要約，協助PAG的要約達至無條件。最壞的情況是今日再接受要約的股數寥寥無幾，而PAG如果不提價的話，延長要約期的作用不大，所以PAG會否提價是關鍵。如果不提價而又不延長要約期，那就會即時宣敗要約失敗。

靜候今晚公佈結果。

這個"大熊"我不懼

2008年的大熊市，或者稱之為股災，我是很恐懼的，原因有四：

1. 當時組合裡有不少指數期權短倉，尤其是SP。當恒指大幅下挫之時，按金的壓力很大、很大，大到會影響我對股市的判斷及操作，所以經歷過2008年大難不死之後，我是大幅減少了衍生工具的操作，現在更只是偶然為之，所以現在每天都不用提心吊膽, 明知今日可能大跌市, 也可以睡到開市後才自然醒來；

2. 當時現金過早耗盡。那年恒指跌破2萬點後，已感受到市場恐慌一直在漫延、加劇，也因此覺得是買貨良機，越買越急，未到1萬5千點，已差不多耗盡手上現金，已致最後最恐慌的階段，我是沒有現金買貨，只能不斷換馬去更加值博、低估的股份，錯過了很多機會。也因為沒有現金的關係，所以是一步一驚心，很怕真的如當時的專家所說1萬點不是底，而是6、7千點才是；

3. 當時未經歷過如此重災。雖說我是1997年開始入市，也經歷過1998年的股災，但兩次的股災感受遠遠不同。1998年入市的資金已是我全部和家人部份儲蓄，只是銀碼仍不算大，所以即使輸光了，仍有千金散盡還復來的樂觀思維; 而2008年入市的資金也是我全部可動用的流動資金，但銀碼比起1998年已大了很多倍，故2008年如果輸光的話，那不是2、3年就可以重新儲到的資金量，所以2008年真的有一舖清袋的恐懼；

4. 當時的財政實力遠低於現時。當時的流動資金雖比1998高出很多，但比起現在是差很遠的，而且當時也剛買了一個自住單位不久，帳面負債不少，日常生活的負擔也不輕，那時真的有捉襟見肘的感覺，也解釋了為何在之後的幾年時間，我在股市獲取的盈利全數優先用於償還兩個單位的樓貸，因為不想再面臨股災的時候，還有後顧之憂。現在沒有了後顧之憂，可以放心動用手上的全部資金，再不濟的話也有能力死守，完全沒有心理負擔、壓力。

今年呢，尤幸上半年算賺了不少，故下半年即使輸突，也不入肉，而且早於數月前當恒指跌破29000點後，我一直說減倉、增現金。組合在近幾個月平均現金比重一直都是3成多，足以應付突如其來的大跌市。只要有足夠的現金在手，也沒有衍生工具的困擾，真的不懼跌市。

現在的心思很奇怪，不純粹是不怕跌市，還有怕市不跌。我相信這裡不少網友也是持有大量現金在等機會，而每次的股災都是財富大轉移的機會，應該不少人和我一樣在期待、等待十年一遇的機會。

[好文分享] 邱國鷺：價值投資者如何止損

前排在雪球無意中看到一篇文章，是國內著名基金經理、現任高毅資產董事長邱國鷺先生在數年前撰寫的，題目是：價值投資者如何止損，我覺得寫得很好，有興趣的朋友可以在雪球詳閱這篇文章：

邱国鹭：价值投资者如何止损？

文章中有一段內容值得大家在目前市況參考的：

熊市末期，价格已经显着低于价值了，常常吸引价值投资者买在底部的左侧，这时候止损就容易倒在黎明前的黑暗里了。然而，不止损，就有潜在的Ruin Risk(毁灭性风险)的问题，不可不慎。

　　所以，不止损是有很严格的前提条件的：

　　1、必须是避开了各种价值陷阱；

　　2、所买的股票有足够安全边际；

　　3、所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险。

　　之前写的三篇博客《价值陷阱》、《成长陷阱》、《安全边际》和《真假风险》其实就是试图回答这样一个问题：什么条件下可以死扛，而什么条件下必须止损。对投资者而言，这是个生死攸关的问题。比尔米勒在辉煌了15年之后晚节不保，在第16年把前15年的超额收益悉数退还给市场的前车之鉴，值得每个投资者深思。

上述內容提及的博客文章《真假風險》的全文如下：

真假风险

　　1、感受到的风险和真实的风险

　　风险有两种，一种是感受到的风险(Perceived Risk)，另一种是真实的风险(Real Risk)。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在2000点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。乘飞机和乘汽车相比，旅行相同的距离，乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍，但是有飞行恐惧症的人很多而害怕乘汽车的人却很少。乘飞机的Perceived Risk大，但是真实风险小(出事的概率只有6百万分之一)，所以卖航空保险是一门很好的生意。

　　2、暴露的风险和隐藏的风险

　　从另一个角度看，风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经避之惟恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。相反，我们要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。911事件发生后，人们都不敢坐飞机了，其实9月12日与9月10日相比，暴露的风险大了但是隐藏的风险反而小了--之后的10年是美国航空史上最安全的10年。911之后数月，许多人以驾车代替乘飞机，反而在高速公路的车祸中比往年多死了1500人。能否区分真假风险往往也体现了一家机构的文化和水平。1987年10月，美国股市一天狂泻23%，高盛的风险套利部门损失惨重，鲁宾微笑着对团队说，公司对你们充满信心，如果你们想加仓的话，那就去做吧。形成鲜明对比的是，其竞争对手Smith Barney在黑色星期一之后解雇了套利部门的所有员工。其实，黑色星期一之后，暴露的风险很大，但是隐藏的风险不大；感受到的风险很大，但是真实的风险不大。能区分并利用这两种风险的不同，是成功投资的必要条件。

　　3、价格波动的风险和本金永久性丧失的风险

　　再换个角度看，风险还可分为价格波动的风险和本金永久性丧失的风险。当市场在5000多点时，股价天天向上，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性丧失的风险却巨大；当市场在2000点时，股价跌跌不休，波涛汹涌，价格波动的风险好像很大，其实本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。美国的VIX指数，衡量的就是市场的波动性，每次市场的底部伴随着的都是VIX的高点，也就是市场波动性最大的时候。为什么人们常常会在底部斩仓呢？就是因为市场底部往往也是市场波动最剧烈的时候，而大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，并且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。有个故事说一个失恋的人找到一个老和尚，他说师父啊，这个事情我怎么都放不下，老和尚就让他拿着一茶杯，给他倒热水，水满了烫到他的手，他就把杯子放下来，老和尚说，这个事情就跟这杯茶是一样的，痛了就放下了。很多人做股票也是一样的，涨了，爽了，就满仓；跌了，痛了，就清仓。低点低仓位、高点高仓位就是这么来的。其实，对于逆向投资者来说，最痛的时候，往往是最不该放手的时候。正如索罗斯所说，如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能够百战百胜。然而，对于管理他人资产的职业投资者来说，市场波动的风险却是实实在在的风险，并且在客户赎回或者风控强制止损时，就会转化为本金永久性丧失的风险。所以，对于每一个基金经理来说，成功的前提是管理适合其投资风格的产品和找到适合其投资风格的客户群。

　　4、真假风险

　　人们常说高风险高回报，低风险低回报。其实，风险和回报常常不成正比。投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。

對春泉產業信託 (01426) 自願有條件要約的最後總結

如無意外，這篇文章會是太盟(PAG) 對春泉提出的有條件自願要約於10月29日有初步結果前，我寫的最後一篇關於春泉的文章，也是一個簡單的總結。

腦海裡有很多內容想寫，但想想其實寫來也多餘。

PAG的自願要約作價合理嗎? 合理。

應否接受要約? 應該。

惠州交易對小股東有利嗎? 不利。

應否否決惠州交易? 絕對要。

這些並不是我們說了就是，即使兩大獨立投票顧問ISS及Glass Lewis (真正的獨立顧問) 對於春泉的要約及惠州交易都給予一致的推薦意見：

獨立顧問籲春泉股東 反對收購惠州項目
文章日期：2018年10月19日 

【明報專訊】春泉產業信託（1426）將於10月29日舉行股東特別大會，以總代價逾16.53億元人民幣收購惠州華貿天地商場及停車場項目進行表決。最近發動以每股4.85元提出收購春泉的第二大股東太盟地產，已建議股東反對收購惠州項目。機構投資者參考的獨立投票顧問公司ISS及Glass Lewis均先後發表報告建議，春泉持有人反對有關收購。
春泉：對評估感失望 

ISS指出，由於春泉需要發行新單位應付收購惠州項目，令每股資產淨值下降，加上春泉需要尋求一年期融資增加槓桿，管理層在收購商場項目缺乏經驗，反對有關動議又能夠保留空間接受太盟的收購方案。ISS稱，惠州項目總收益率及淨收益率並非如春泉所言般有9.4%及7.5%，而是只有7.7%及6.1%。 

Glass Lewis認為，惠州項目的交易令每股資產淨值下跌及被攤薄，該行又指太盟地產對春泉的監管架構提出合理的質疑，就算春泉聲稱穩定的派送有助緩和持有人對權益及資產淨值的攤薄，該行指收購惠州項目只能夠對股東帶來有限的得益。(https://www.mpfinance.com/fin/daily2.php?node=1539890532898&issue=20181019)

顧問ISS：春泉收購攤薄權益 籲反對交易

【本報訊】春泉產業信託（01426）遭基金股東太盟地產（PAG Real Estate）反對收購惠州物業後，向機構投資者給予投票建議的獨立顧問Institutional Shareholder Services（ISS），亦建議春泉股東在公司收購惠州華貿天地商場的議題上投反對票。 

收購令負債率升 NAV將降8%ISS報告指，由於春泉收購惠州商場將會同時透過銀行貸款及發行22%新基金單位支付，將會對資產淨值（NAV）造成攤薄效應，同時提高負債比率。 

據春泉通函指，交易完成後，備考經調整債務對總資產比率將由截至6月底的34.4%升至37.6%，同時資產淨值將降低8.1%至每基金單位5.56元。 

ISS又指，春泉管理人春泉資產管理欠缺併購及管理商場資產的經驗，亦未曾投資惠州，因此對交易能否為公司帶來策略效益產生疑問，加上公司股價表現一直遜於同業，上市公司股價較資產淨值存在大幅折讓，因此建議獨立股東反對春泉收購惠州華貿天地商場，並接受太盟提出的每基金單位4.85元的全現金收購要求。

(https://invest.hket.com/article/2187814/%E9%A1%A7%E5%95%8FISS%EF%BC%9A%E6%98%A5%E6%B3%89%E6%94%B6%E8%B3%BC%E6%94%A4%E8%96%84%E6%AC%8A%E7%9B%8A%20%E7%B1%B2%E5%8F%8D%E5%B0%8D%E4%BA%A4%E6%98%93) 

毫無疑問，惠州的交易對小股東而言並不是一宗好的交易。ISS及Glass Lewis反對的理由主要是因低價大量配售新股去支付收購作價，會大幅攤薄小股東權益之外，而且物業的收益也不高，但潛在風險高。眾所周知，國內的二、三線城市商業物業近年不景氣，收益差，而且持續增加的供應會令日後的收益可能大降。以我們熟悉的利福中國(02136)為例，最值錢的資產是一線城市上海的物業，包括上海久光百貨店及即將落成的大寧項目，至於已停業的大連久光及瀋陽久光百貨的物業，即使位置上佳，但想賣也賣不出，可想而知二、三線城市的商業物業潛在風險不低。

不論小股東或獨立顧問的共識是惠州交易對小股東不利，那要如何否決它？誠如我之前的文章指出，惠州交易本身就有濃烈的關連交易色彩，因主要賣方是持有惠州物業87%股權的華貿物業，而華貿物業持有春泉信託管理人(春泉資產管理有限公司) 9.8%股權，而這9.8%股權正是目前持有管理人90.2%股權的Mercuria Investment轉讓給它的，故此Mercuria Investment和華貿物業份屬友好，但華貿物業只是持有9.8%管理人的股權，故此剛好迴避了關連交易，不論是管理人還是大股東都可以參與惠州交易的投票。大股東及管理人，加上一些友好人士，持有股權估計最少40%以上，也因此要否決惠州交易的話，只能由春泉第二大股東PAG來主導，而PAG也藉此提出的作價非常合理的自願要約，期望可以取得50%股權，從而否決惠州的交易。

或許有小股東會覺得可以自行投票反對惠州交易，並不一定要接受PAG的要約。但問題是即使小股東可以否決今次的惠州交易，如果日後管理人再提出其它不合理的收購建議，小股東可以次次都成功否決嗎？問題的根源是管理人的管理不善，要解決問題，只能罷免管理人，而最佳的方法是支持PAG取得50%以上的控股權，才可以藉此罷免管理人。

這網誌的讀者或者經常上網跟進自己持股的投資者，如果持有春泉的話，應該會懂得作出正確的決定，只是有不少的小股東，尤其是持有作為收息用途的那些，平時都少看財經新聞或通告，或許仍會不作為。但對要約結果有決定性因素的並不是我們這些小股東，因為春泉信託的散戶股東相信持股數量只有大約5-6%，絕對不會超過10%。對春泉的要約有決定性的是各機構投資者，而相信中立的機構投資者大都會跟隨兩大獨立顧問的意見去投票，餘下的就是一些偏向春泉管理人的日資基金及管理人的友好，例如持有約1.15億股或9%股權的Long Hills Capital, 希望他們這次會以其基金利益為大前提，接受PAG提出的自願要約。

這次PAG提出的春泉自願要約作價吸引，再加上惠州交易損害股東利益，故此懇請有的股東都接受要約及投票反對惠州的交易。上周四晚春泉發通告，因故需要延期舉行特別股東大會去表決惠州交易，非常有利PAG達成無條件自願要約。目前基本上只要在10月29號要約期結束前，PAG可以通過要約取得超過50%股權的話，則要約已可以宣佈成為無條件而不需要再等惠州交易的表決結果，只因PAG取得50%股權的話, 已確定可以在特別股東大會上投票否決惠州交易。

我們的目標明確，希望在10月29日的要約截止期，PAG可以取得超過50%的股權，而目前距離要約截止日期只餘一個星期，希望仍未接受要約的小股東們，如果打算接受要約的話，請盡快通知你的券商為你辦理手續。

從春泉目前的股價比起要約價有大折讓，反映市場並不看好PAG的自願要約會取得成功，但市場並不是每每正確的，最明顯的例子莫過於今年初寶勝國際(03813)的私有化，在表決前的股價是2元，僅比私有化作價2.03元只有1.5%的折讓，反映市場確信私有化會成功通過，但結果因有接近23%的獨立股東反對，故此私有化被否決。這次雖然春泉的股價在要約期截止前呈現大折讓，我仍然相信奇蹟可能會發生的!

聯泰控股 (00311) 的低估與隱憂(下)

上文說到聯泰控股上月的兩宗交易分別是：

1. 作價430萬美元出售持有50%股權的合營企業。該合營企業主要業務是於越南從事紡紗業務，2017年除稅後虧損是758萬美元，即是聯泰於2017年需為此合營企業承擔379萬美元的虧損。

該交易完成後，聯泰來自合營公司的虧損將大幅減少，另外亦會錄得約150萬美元的一次性收益。

2. 作價2800萬美元 (約2.18億港元) 收購一間在緬甸、泰國、香港 及中國從事袋品及小型皮具製造業務的公司。該公司截至2018年3月底財政年度的純利高達4163萬港元，資產淨值1.85億港元，即是收購的估值只有5.2倍市盈率及1.18倍市帳率，算是比較便宜。

收購的理由及裨益: 目標集團擁有的資源及其主要業務，加上其既有業務關係並於兩個普及特惠制 度受惠國（即緬甸及泰國）建有完善生產設施，收購事項乃一寶貴機會，讓本集團分 散其服飾配件業務，擴大並補充客戶群，增強市場滲透率。此外，收購事項不僅將 改善本集團的競爭優勢，亦將達致地域多元化。

明顯地，這宗收購是為了提升海外的產能，相信是為中美貿易戰可能惡化及持續作好準備。這亦是目前公司面對的隱憂，因為公司目前不少產能都是在國內，會受到中美貿易戰的影響。

嘗試電郵公司及公司的PR查詢目前產能的分佈，但PR公司以聯泰沒有對外披露相關訊息為由，不能提供產能分佈的情況給我，而聯泰就直接忽視我的電郵，回覆也省了，這種冷淡對待小股東的態度實在令人失望，或許明年又要抽空出席其股東大會，問問管理層是否說一套、做一套，不想應對小股東的諮詢。

公司的年報寫得很好、很體面，可惜是說一套、做一套! 

聯泰控股 (00311) 的低估與隱憂(上)

聯泰控股是香港一間歷史悠久的成衣及服飾配件製造商，由前大股東陳守仁先生於1983年創立，並於2004年在香港上市，最後於2016年以每股1.8元作價賣盤予上海紡織集團。

完成賣盤後，由於公眾持股量不足25%而一直停牌至今年1月，才通過上海紡織配售減持4000萬股及原大股東陳守仁先生持有的16.82%股份分散給友好持有，從而達至公眾持股量超過25%而得以復牌。

當然，名義上公眾持股量高達26.65%，但實際上公眾持股量可能不高於10%，只因原大股東陳生的持股只是分散給友好持有，並沒有在市場沽出；而上海紡織以每股1.08元減持的4000萬股，只有不足2000萬股是在市場流通，有大約2200萬股仍是由單一大戶持有中。

公司完成賣盤後的首個全年業績(即2017年) 實在不錯，而且派發高息。

2017年全年業績每股盈利0.165港元，全年派息約0.1元，派息比率高達60%。

而2018年上半年業績也不差，但派息比率下跌至30%，不知是否因為要保留資金作收購之用？

公司隨後於上月公佈一宗出售及一宗收購的交易，而兩宗交易我自己覺得都是利好的，下文再談。

另外，也會簡單說說公司的隱憂。

不看估值的日子

市場在極端的時刻，往往是不看估值的。

大牛市、大熊都是不看估值，股價跟著市場氣氛走，所以大牛市時，投資者最怕跑輸大市，執輸行頭，慘過敗家，大家都拼命搶貨；大熊市時，現金為王，股價、估值多低都好，仍是要錢不要貨。

每每這種極端時刻，都提供良好的交易機會，這時候更需要有獨立的思維及不受市場氣氛影響下，作出合理的買賣決定。

當然，適當的時機出現，也要配合周詳的部署，並不是說抵買就要一下子全倉入貨。我們手上沒有水晶球，不能確定2萬5是底，還是2萬2，抑或是1萬8？如果對比1998、2008年之前的兩次大熊市 (或者正確一點來說是股災)，現在恒指只是自高位回落大約25%，如果是大型熊市的話，這跌幅應該還沒足夠。

坊間很多人已將恒指目標下調至2萬1、2萬2左右，或許年底前有機會達標。目前應對大跌市的策略仍是分散投資、分段入市，保持適當的現金比重。

還有不要借孖展、慎用衍生工具。你不借孖展、不炒衍生工具，只是全倉持有正股，也是輸不死你的。過往股災輸到要跳樓的，往往是心雄、過於進取，又或者風險管理出現問題所致。

4、5倍市盈率的小型股估值見底未?

最近幾個月港股日跌夜跌，尤其是流動性差的中小型股，跌得最傷，市場上開始出現不少市盈率低至4、5倍的小型股，但這些小型股即使估值如此之低，感覺估值、股價仍未見底，似乎是低處未算低。

以往績計，手上已有一批小型股估值只有4、5倍市盈率，例如半新股匯聚科技 (01729)、興紡控股 (01968)、華新手袋 (02683)，以至興發鋁業 (00098)等；而預期市盈率低至5倍多的也有奧思集團 (01161)、聯泰控股 (00311)等。縱使估值似乎已很便宜，但股價仍然穩定地下跌，跌到你會懷疑這些公司是否來年業績都會明顯轉差，所以市場提前反映？

很明顯地，這些小型股面對國內經濟前景不明朗、貿易戰加劇，業績大幅波動是難免的，甚至可以說來年業績倒退的機會甚高。估值的不斷下調正是反映業績的不確定性，也因此即使估值已跌到極殘，也不能大舉建倉，只能分段吸納，分散投資，只因目前股價升跌是由市場的情緒、氣氛決定，當大家都恐慌、悲觀的時候，或許下個月我們談論的是2、3倍市盈率的小型股。

之後有時間的話，會陸續介紹一下組合近日加入的新成員。

全力支持太盟要約收購春泉信託(01426 (下)

春泉信託於2013年上市，至今已有大約5年時間，早期是非常沉寂，唯先後於2017年及今年進行兩宗大型收購，包括於2017年7月完成收購英國商業物業及上月剛公佈的收購惠州物業，無獨有偶，兩宗大型收購都是與管理人有關的。

先說說背景資料。春泉信託的管理人是春泉資產管理有限公司 (管理人)，其股東分別是持股90.2%的Mercuria Investment Co. (前稱AD Capital)及持股9.8%的 Huamao Property Holdings Ltd.，而Huamao的9.8%股權是由Mercuria轉讓予其。與此同時，春泉信託的大股東是RCA FUND，持有春泉27.2%股權，而Mercuria 同時是RAC FUND的管理人，即是說Mercuria是春泉管理人的大股東, 也是春泉大股東的管理人，亦即是管理人作出的任何決定基本上都會獲得大股東的支持。

我們先看看去年7月完成的以3672萬英鎊收購英國商業物業。賣方是伊藤忠，而伊藤忠在交易公佈時持有Mercuria  23%股權，故此按條例規定，伊藤忠是春泉的關連人士，而Mercuria管理的RAC Fund也是屬於關連人士，該宗收購被定義為關連交易，RAC Fund不能參與投票。

為了令大股東RAC FUND可以參與投票，伊藤忠在議案表決前減持Mercuria股權至19.5%，令其不再是春泉的關連人士，因此Mercuria及Mercuria管理的RAC FUND都可以參與投票，結果議案獲得大比數贊成而通過。

而在上述交易完成前，管理人以每股3.25元，比春泉當時資產淨值每股5.95元有45%折讓的作價，發行1.149億股集資3.73億港元以償還貸款。完成配售新股後，春泉每股資產淨值由5.95元攤薄至5.7元。

這宗英國商業物業的收購及發行新股，觸發PAG召開特別股東大會，建議罷免管理人，但議案不獲股東支持而無法通過。

這種“關連”的交易是一不離二。上月管理人提出以16.53億人民幣作價收購惠州華貿天地，該物業的87%權益由Huamao擁有，而Huamao本身持有春泉管理人9.8%的股權，可惜根據條例，Huamao不被定義為春泉的關連人士，故此Mercuria及其管理的RAC FUND可以參與表決是否通過這宗收購。

惠州物業的收購從數字上來看，不算太差。16.53億人民幣的作價包括物業的貸款，故實際上需要支付的款項是8.1億人民幣，當中1.1億人民幣以現金支付，其餘7 億人民幣的作價以發行2.385億股新股支付，每股作價3.372港元，比起資產淨值每股6.05元有55%的折讓。假若收購完成的話，春泉每股資產淨值將由6.05元攤薄至5.56元，對小股東是極為不利。

另外，要留意的是如果惠州交易完成，管理人的兩大股東，即Mercuria將會通過RCA Fund控制3.45億股，而Huamao將會持有2.79億股，兩者加起來共6.24億股，相當於擴大後股本的41%，日後要再動搖他們的控制將更加難，難保日後類似的收購會陸續有來，一直攤薄小股東的權益。

有鑑於此，春泉目前第二大股東PAG提出自願有條件現金要約，每股作價4.85元，比起每股資產淨值6.05元雖有大約20%的折讓，但提出的估值是在上市的REITs, 僅次於領匯 (00823)，這作價可以說是非常合理及有誠意，關鍵是PAG必須取得超過50%的股權及股東必需否決惠州的交易。

現在PAG的要約是與時間競賽。要約的截止日期及惠州交易的議案表決日期都是10月29日，但即使PAG在10月29日取得50%的股權，還要惠州交易同時被否決，要約才可以成為無條件，不然要約會失敗，即使接受了要約的小股東，也會因要約失敗而被退還已接受了要約的股份。

惠州交易的特別股東大會股東登記截止日期是10月23日，如果PAG可以在10月23日或之前取得超過50%的股權，則要約一定可以成為無條件，這也是我們希望可以達成的目標!

接受要約的潛在風險

必須要提醒小股東的是，如果接受了要約，則持股會被鎖定在中央結算，在10月29日公佈要約結果前是無法在市場沽出的。如果要約成為無條件的話，則PAG會按每股4.85元的作價支付款項給你，但如果要約失敗的話，則PAG會在10月29日之後的數天內將股份退回給你，即是說你不可能在要約宣佈失敗後的首二、三個交易日內沽出股份，因股份需時數天才可以退回給你，這是你接受要約的潛在風險。

我不知道其他小股東是否願意冒這個風險，還是說已滿足於目前價格，選擇在市場沽出獲利就算；又或者希望要約可以通過但自己不打算接受要約，只想做free rider，看看能否乘坐順風車。

我自己會在這個星期接受要約，而春泉持股佔我組合比重大約2%。我自己的預期是萬一要約失敗，春泉的股價很大機會跌至3.3元，即是比我買入成本價有大約13%的潛在跌幅；如果成功的話，則目標價4.85元比我買入價有大約28%的潛在回報。

最後想說的是香港的房產信託條例真的可以有效阻止對小股東不公平的“闗連”交易嗎? 正如春泉這例子，兩宗交易都是疑似的關連交易，可惜交易方都可以參與相關議案的投票。

春泉的小股東應該算是比較幸運的，因為有PAG作為第二大股東出來反對大股東及管理人，也讓小股東有一個“只此一次”的機會去作出抉擇，看看是繼續擁護目前的管理人及大股東，還是高價出讓持股給PAG，獲利退出這項投資。

全力支持太盟要約收購春泉信託(01426 (中)

太盟(PAG)對春泉信託的自願有條件現金要約價高達4.85元，但目前春泉股價只有4.06元，比要約價折讓高達16%，反映市場對有條件要約能夠成功不存厚望，主要原因相信是與去年PAG提出罷免春泉管理人的議案被大比數否決有關。

根據去年11月特別股東大會的表決結果：

PAG提出罷免管理人 (春泉資產管理有限公司) 的決議案因7.935億股反對而無法通過。7.935億股，相當於總發行股數12.69億股的62.5%，如果這62.5%股權都是大股東、管理人及其友好人士的真實持股，而且假設這7.935億股會堅決擁護大股東及管理人，全部不會接受要約的話，那PAG的要約肯定以失敗告終!  

問題是這7.935億是否真的全部是大股東、管理人及友好人士的持股？我自己覺得絕對不是。

春泉目前的股權架構是：

大股東RCA Fund 持有3.45億股，相當於約27.2%股權
管理人 (春泉資產管理) 持有2552萬股，相當於2.01%股權
管理層總共持股239萬股, 相當於大約0.19%股權

三者加起來總共是29.4%股權。

另外，去年曾配股1.149億股予Long Hills Capital Ltd (北京華聯長山興投資管理公司)，該筆股份目前相當於9.05%股權。如果Long Hills Capital算是大股東陣營的話，那其陣營總持股最少有4.88億或38.46%股權。這股份數目，與去年11月罷免決議案的反對股數7.935億股對比，相差大約3億股，我覺得這3億股可能有少數是大股東陣營的暗手持股，但大部份應該是友好的機構投資者持股。

當時的決議案是罷免管理人，基本上不涉及任何的實質利益，故此友好投票支持大股東及管理人只是舉手之勞，加上PAG根本無法確保如果可以成功罷免管理人的話，股東會有任何實質得益，故此即使中立的機構投資者也可能會覺得不動不如一靜，焉知罷免了管理人，會否是由一個坑跌進另一個坑，故此寧願不變為上。

但現在的情況是PAG以簡單、直接的銀彈攻勢去爭取股東支持，如果支持PAG令要約成功達成的話，則股東的得益是實際、具體、即時的，機構投資者即使與大股東及管理人份屬友好，但巨大利益當前，難道以牟利為主要目的的機構投資者，友情會比銀紙更重要？

另外我們不能忽略PAG的實力及併購經驗。不知大家還記得去年盈德氣體 (02168) 的三方股權爭奪戰？結果是由PAG取得最終的勝利！

三国战走向终局 PAG完全控股盈德气体(02168)

PAG管理的基金資產逾200億美元，財雄勢大，而且這次的要約不論是作價，以至行動的迅速，都顯示PAG的誠意與決心，相信要約成功的機會理應高於目前股價所反映的大約50%成功機率 (假設要約失敗後的股價是3.3元)。

下一篇會再說說現管理人的疑似利益輸送的交易，故此支持PAG的要約、罷免現管理人是拯救春泉的唯一途徑。

全力支持太盟要約收購春泉信託(01426 (上)

太盟 (PAG) 9月26日公佈以每股4.85元的作價，自願有條件要約收購春泉信託(01426) 的股份。

要約需達至兩條件方可作實：

(i) 要約人於截止日期下午四時正或之前（或要約人可能根據收購守則之規則決定 之較後時間或日期）就要約接獲有效接納（且在准許撤回接納的情況下，接納 未被撤回）而該接納將致使要約人及其一致行動人士持有逾50%基金單位；及

 (ii) 批准惠州交易的決議案於特別大會不獲獨立基金單位持有人通過。

條件(i) 是必需的，而PAG保留豁免條件(ii) 的權利。另外，大家如有留心看的話，PAG並沒有不提價聲明，即是PAG保留日後提高作價的權利。

4.85元的作價，是一個很理想的作價，再加上神速地開始要約期，與時間競賽，反映PAG的誠意及志在必得的心態。

如果是春泉的長期小股東，你們滿意大股東及管理人(即春泉資產管理公司) 過往的表現嗎?

當一眾上市的REITs股價表現良好，惟獨春泉長期斯人獨憔悴，你們滿意嗎？

以比資產淨值大折讓的作價去發行新的基金單位，以收購英國物業及近日建議的惠州物業，嚴重攤薄小股東權益，你們難道想長期這樣任人魚肉？

小股東們為自己利益著想，相信都會支持PAG，接受其提出的自願有條件要約；除非基金經理有不見得光的私人利益，不然機構投資者們有什麼原因會拒絕這充滿誠意的要約？

作為小股東，現在我們可以做什麼?

1. 在10月15日前接受PAG的要約。要注意的是券商一般接到客戶通知接受要約，會在要約到期前兩、三天才處理，但目前PAG的要約是與時間競賽，趕在10月15日之前就取得50%的股權，以便宣佈要約成為無條件及否決在10月29日表決的惠州交易，所以大家務必要通知你的券商，在10月15日前為你處理，千萬不要等到10月底才辦理，不然PAG無法如期取得足夠的票數去否決惠州的交易。想知你的券商是否在10月15日前幫你處理是很容易的，只需留意CCASS的變動就知道。大家可以在接受要約後，留意你的券商的CCASS持股變動，看看是否如期為你辦理接受要約事宜。如果你不懂得看CCASS的話，到時可以留言告知，我幫你看，以便監督券商是否按你的意向行事。

2.  退一步來說，如果你的券商無法為你在10月15日前接受要約，那你可以在接受要約的同時，提前知會你的券商為你在10月29日的特別股東大會上，投票反對收購惠州物業的議案。

PAG上年提出罷免管理人 (即春泉資產管理公司)的議案被大比數否決，這次的自願有條件現金要約是否也會失敗告終？ 下篇再說說我的看法。

Save Spring,  只能靠小股東坐言起行，全力支持PAG！

引伸閱讀：

太盟要約文件

“地产基金野蛮人”单伟建 太盟52亿港元要约收购春泉产业信托

PAG CALLS FOR OUSTER OF SPRING REIT MANAGER ON CONFLICTS OF INTEREST