看沽空報告獲益良多

我自己覺得很多沽空報告都值得看，最少比你看投行的推介報告更有得著。

以昨天的恒安國際(01044)的沽空報告為例，帶出了很多你平時不會留意的細微問題，得著甚多。他們可以從帳目中找到一些疑點，然後再從公開的資料、訊息、甚至與管理層的對話中尋找數據支持他們的疑點，令到市場都覺得這些疑點確實可疑，需要公司進一步的解釋、澄清，已經成功達至他們做空的目的。

雖然有些沽空報告最終沒有結論或不了了之，但最少提高了我們戒心，也加強了對民企的監督。

恒安國際很快就發通告，就沽空報告內容作出澄清及解釋，我自己覺得有一處疑點仍無法讓我釋疑。根據通告內容：

Bonitas的 指 控： 「我 們 審 閱 了 恒 安 中 國 債 券 募 集 說 明 書，並 認 為 恒 安 中 國 披 露 的 業 績 支 持 了 我 們 的 觀 點，即 恒 安 在 其 香 港 交 易 所 的 披 露 文 件 中 大 幅 僞 造 了 其 衛 生 巾 業 務 的 營 業 利 潤 率。在 其 募 集 說 明 書 中，恒 安 中 國 披 露，其 衛 生 巾 業 務 的營業利潤率平均約為31%，比 恒 安 於2015年 至2017年在香港交易所文件 中披露的低1,215至1,477個 基 點。」  

本公司的回應 該指控是毫無根據的。本公司強烈否認該指控，並就該指控作出以下聲明。 雖然恒安（中 國）投資有限公司（「恒安中國」，及 其 附 屬 公 司 統 稱 為「恒安中 國集團」）為 本 公 司 的 主 要 附 屬 公 司，本 公 司 兩 家 主 要 從 事 衛 生 巾 業 務 的 附 屬 公 司，福 建 恒 安 集 團 有 限 公 司 及 福 建 恒 安 家 庭 生 活 用 品 有 限 公 司（「該 額 外附屬公司」），並 不 屬 於 恒 安 中 國 集 團 的 一 部 分。該 額 外 附 屬 公 司 主 要 生 產「七 度 空 間」品 牌 衛 生 巾 及 針 對 高 端 市 場，其 利 潤 率 因 此 明 顯 高 於 其 他 品 牌。由 於 本 集 團 及 恒 安 中 國 集 團 的 組 成 不 同，因 此 本 集 團 及 恒 安 中 國 集 團 存 在 不 同 的 利 潤 率 是 可 以 理 解 的。這 也 解 釋 了 本 公 司 在 聯 交 所 公 佈 的 信 息 與 恒 安 中 國 債 券 募 集 說 明 書 之 間 的 差 異。

簡單來說，恒安國際主要由恒安中國、福建恒安集團及福建恒安家庭生活用品有限公司組成，而Bonitas 查看恒安中國的發債文件，發現恒安中國的收入差不多等同恒安國際，但經營溢利仍低於恒安國際，故此懷疑恒安國際在香港匯報的業績是失實及誇大了。

根據恒安的解釋，即是說恒安中國的收入已和恒安國際一樣，而另外兩間主要生產及銷售「七度空間」品牌衛生巾及針對高端市場的附屬公司，是由恒安中國代銷，所以收入已合併在裡面，然後恒安中國再拆帳予另外這兩間附屬公司，故此恒安中國的收入已等同母公司，而經營溢利率不及母公司? 似乎這是唯一的解釋。

另外一個疑點是為何恒安的衛生巾產品經營溢利率高達51%，但同業只有一成多的經營溢利率？這也是不解之謎，或許只能相信公司的解釋：

本 公 司 多 年 來 從 中 高 端 產 品 到 高 端 產 品 建 立 的 廣 泛 的 客 戶 群 和 分 銷 渠 道 有 助 於 增 加 公 司 的 收 入 來 源。 同 時，本 公 司 在 衛 生 巾 及 其 他 相 關 產 品 業 務 方 面 的 悠 久 歷 史 為 本 公 司 在 – 3 – 與 供 應 商 就 價 格 進 行 談 判 時 提 供 了 更 好 的 議 價 能 力，並 使 本 公 司 能 夠 從 可 靠 的 供 應 商 處 保 持 穩 定 的 原 材 料 供 應。本 公 司 還 受 益 於 生 產 規 模 經 濟。 廣 泛 的 客 戶 基 礎 和 有 效 的 成 本 控 制 措 施 有 助 於 改 善 已 披 露 的 利 潤 率。

執筆之時，Bonitas 已就恒安國際的解釋再出另一份回應文件，稍後再看看。無論這次狙擊是否成功，我相信恒安國際即使盈利可以維持，但日後估值應該會打個折扣。


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