有比較才顯優劣

今日想簡單講講幾份業績, 包括龍源電力 (00916)、合景悠活 (03913)及建業新生活 (09983), 主要是可以和自己持有的華潤電力 (00836)及越秀服務 (06626) 做一個簡單比較。

越秀服務是第一間公佈業績的物管股, 當時增長18%的業績被市場認為是平庸、差於預期, 然而當時我已預告隨著更多物管股公佈業績, 當有了比較之後, 越秀服務的業績將會是同業中相對優秀的。近期已有不少物管股公佈業績, 錄得增長的只有金茂服務(00816)、合景悠活及建業新生活, 其餘的都是倒退。金茂服務仍沿用物管股過往業績注水的玩法, 不花時間討論, 另外兩間民企物管, 盈利分別增長3%及11%, 業績要有增長並不是難事, 但問題是資產負債表的質素! 

合景悠活上半年收入大增68%至20.6億元, 但整體毛利率由去年同期的44%大降至30%, 導致中期盈利只是微增3%, 業績正在去水份, 估計1、2份業績後或許可以見到真實的盈利能力。其最大問題是資產負債表裡的“預付款項、其他應收款項及其他資產”, 由去年底的4億元急增至18.5億元, 當中包括什麼資產? 與此同時, "其他應付款項及應計項目" 也由去年底的8.6億元增至16.8億元, 這兩筆資產佔資產負債表比重如此之大, 但中期報告沒有任何的解釋及明細提供, 是相當的怪異, 作為投資者, 我們只能向壞處想。至於貿易應收款項, 也由去年底的10.6億元急增至14.7億元, 當中關連方佔了8.17億元, 如果關連公司合景泰富 (01813) 正式債務違約的話, 這筆應收帳應該會變壞帳, 可以收回的機會微乎其微。

另一個詭異的地方是帳面仍有15.2億元的現金, 但有息負債由去年底的零, 大增至現在的6.6億元, 令淨現金由去年底的12.3億元劇減至現在的6億元 (已扣減應付股息), 資產負債表急遽惡化。以往的常識是當資產負債表出現大存大貸是危險的訊號, 合景悠活現在雖未說得上是大存大貸, 但情況已令人憂慮。

至於建業新生活, 在收入持平之下, 盈利錄得11%的增長, 主要靠縮減行政開支所致。和其它民企物管同樣問題, 就是應收帳越來越高, 由去年底的22.2億元增至中期的25.1億元, 當中關連公司佔16.2億元; 考慮到公司中期收入只有15.7億元, 這應收帳就快等同公司全年的收入, 實在太高了吧? 以越秀服務為例, 上半年收入10.9億元, 帳面應收帳只有6.1億元, 比例上相對合理, 而建業新生活賺的錢好像全部都是應收帳, 以去年全年為例, 帳面上全年盈利高達6.2億元, 但經營現金流只有1.78億元, 主因是大部份盈利都是應收帳, 如何令市場相信其帳目的真實性? 公司持續派發高息, 依靠的主要是2年前上市集資的22億元, 如果經營現金流沒有改善, 很快耗盡帳面現金。 

講完物管股, 再說說電力股。之前簡評華潤電力中期業績時, 我曾提及:

主力風電的龍源電力(00916) 尚未公佈中期業績, 我們基於其首季度純利22.6億人民幣推算, 其上半年純利可能50億左右,  可能稍低於華潤電力風光電上半年的盈利貢獻。縱使如此, 龍源電力目前市值1125億港元; 華潤電力市值只有732億港元,  即是市場給予華潤電力的火電業務接近-400億元的估值, 真的很諷刺!

龍源昨晚公佈了中期業績, 中期純利只有43億元, 同比倒退17.5%, 盈利僅僅比華潤電力高5億元, 但龍源電力主力風力發電, 並沒有好像華潤電力一樣, 上半年火電受制於煤價高企而錄得高達14.4億元的虧損。我們純粹比較龍源電力的風力發電及華潤電力的新能源發電 (主要是風電, 加少量的光及水電):

龍源電力2022年上半年風力發電收入142.8億人民幣, 稅前純利約63.2億人民幣; 2021年上半年風力發電收入142億人民幣, 稅前純利約72.7億人民幣

華潤電力新能源發電收入114.9億人民幣, 稅前純利約61.3億人民幣; 2021年上半年風力發電收入107.4億人民幣, 稅前純利約56.4億人民幣。

雖然華潤電力目前新能源發電總裝機容量只有16,302兆瓦, 而龍源電力風電控股裝機容量高達25,711兆 瓦, 規模比華潤電力高58%, 但因為龍源電力的老舊風機效率低、經營成本較高, 故盈利能力遠不及華潤電力。此外, 華潤電力目標新增風光電裝機容量增速高於龍源電力, 我相信在未來1-2年, 華潤電力的再生能源盈利貢獻很大機會超越龍源電力, 再加上火電扭虧為盈, 如果到時估值及市值仍遠遠落後於龍源電力, 就真的很諷刺!

在最近的3個月、6個月及1年, 華潤電力股價表現俱比龍源電力為佳, 如果繼續此消彼長的話, 或許可以考慮建立配對交易。

(原文8月24日刊於Patreon平台)

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