BB生命科技(01035) 私有化短評

今天有網友問起我的BB生命科技如何處理，是否等私有化表決結果？

我簡單說說這宗私有化，在通函公佈後，確定性其實是頗高，大家可以看看通函內容披露的一則重要訊息：

而開曼注冊的公司採用協議安排方式私有化，條件和之前分析的利豐 (00494) 一樣：

1. 數人頭關, 即是親身參與投票 (持有實股)的小股東當中，贊成的人數需要多於反對人數;

2. 參與投票的獨立股東持股中，需要75%以上贊成私有化;

3. 反對私有化的股數不得高於獨立股東持股的10%。

要約人持有公司56.16%股權，即是獨立股東持股約43.84%，當中已有17.74%的機構投資者事先承諾投贊成票，故這宗私有化理論上第2及第3關應該會容易通過，剩下的最大不確定性是第1關的數人頭關，但基於目前市況，加上應該沒有太多散戶持有這股，故此似乎也不會有太多的散戶會持有實股去投票否決這宗私有化。

此股私有化估值其實也是偏低的，只是沒有聯合地產 (00056) 那麼離譜而已。大家可以看看獨立財顧提供的同業估值比較：

上圖中的Genscript 其實就是香港上市的金斯瑞 (01548)，而因為金斯瑞在上年度是虧損，所以沒有列出市盈率 (PE)，只列出市淨率 (PB)。而對於美國及國內上市的公司，獨立財顧應該這兩個交易所的估值普遍高於港股，所以加上一個調整系數，經調整後的同業市盈率及市淨率，就會相對接近BB生命科技的私有化估值，這做法非常新穎，我好像是第一次見到，以此合理化BB生命科技的低估值私有化。即使按調整後的估值，BB生命科技也差不多是眾多同業中估值最便宜的！

我們可以再看看BB生命科技的往績：

基本上盈利是年年遞增，加上所處行業發展空間大，而且公司應該是步入收成期，所以這估值成功私有化的話，實在是便宜了大股東。

最後不得不提的是其實在是疫情的直接受惠股，可惜市場沒有留意，也因為正進行私有化的關係，股價也難以炒作。

作為核酸診斷試劑盒原料的重要上游供應商，本集團敏銳捕捉到眾多分子診斷 公司對此類產品的需求，根據已公佈的 2019-nCoV 檢測用引物及探針、基因的序列資訊迅速調整 DNA 合成 和基因合成的生產，確保產品供應。截至 2 月 10 日，已累計生產檢測用探針、引物共約 790 萬人份，這些 診斷原料被迅速發送給國內外大小診斷試劑盒公司，組裝出 2019-nCoV 診斷試劑盒被迅速送往各地醫院和 相關檢測診斷機構。

我個人其實是希望這宗私有化被否決，長期的得益會比目前做私有化套利更高，就看看會否有機構投資者有勇氣去否決這宗私有化。

上市公司不同股權激勵計劃的優劣比較

近月我分別寫左兩篇文章講述我兩隻持股的股權激勵計劃，分別是國企的中國外運 (00598)：

賤價的中國外運 (00598)

及本身是紅籌、但大股東是國企的中遠海運國際 (00517)：

中遠海運國際 (00517) 認股權激勵方案

上述兩宗股權激勵計劃都是具有明確的指標，需要達成預定的業績指標，認股權才可以生效，例如中國外運是：

而中遠海運國際 (00517)是：



我們不知道管理層能否達成上述的指標，但起碼設定一個指標出來，讓管理層有一個奮鬥的目標，達成目標就有金錢上的獎勵，達不到就一切免談。

我們再比較一下近期另外3間公司的股權激勵方案，先說說母公司屬於國企的招商局中國基金 (00133)。他們的激勵方案我覺得數間之中最好的：

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招商局中國基金有限公司（「本公司」）宣布招商局中國投資管理有限公司（「招商局中國投 資管理」），即本公司的投資經理，採納了一項股份激勵方案（「此方案」）。根據此方案的規 則，招商局中國投資管理的特定投資人員（「參與者」）將在二級市場上購買本公司股份（「股 份」），而所購股份將受三年鎖定期的限制。取決於與本公司有關的績效考核指標獲得達致， 參與者將有權獲得招商局中國投資管理所授予的特別獎金。 此方案並不構成香港聯合交易所有限公司證券上市規則第十七章所意指的股份期權計劃或 類似股份期權計劃的安排，而且是招商局中國投資管理自主決定的方案。此方案並不涉及 本公司任何新股份的發行。

激勵機制 

參與者將在二級市場上購買股份，之後招商局中國投資管理將分兩年以金額等於其購買股 份的成本和費用的一定部分作爲特別獎金支付予參與者。

參與的僱員及實施的範圍 

招商局中國投資管理的高級投資人員，當中包括招商局中國投資管理董事及總經理（其亦 為本公司執行董事），須強制參與此方案。

參與者的義務及獲激勵的水平 

參與者根據此方案購買股份的金額將按參與者的職級而定，而每一參與者分兩年所獲得的 特別獎金金額將等於其購買股份的成本和費用的一定部分。

與績效掛鈎 

分兩年授予參與者的特別獎金將取決於與本公司有關的特定績效考核指標獲得達致掛鈎。 而本公司年度淨資產增長率和年度股東整體回報將作為績效考核的標準。

此方案的成本和費用 

執行此方案所發生的成本和費用，主要為特別獎金，將由招商局中國投資管理承擔。

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招商局中國基金這個方案如何好?

1. 這個方案的一切成本及費用, 將由基金的投資經理 - 招商局中國投資管理承擔，基金不需為此付出一分一毫；

2. 這個方案強制招商局中國投資管理的高級投資人員必須參與，這點非常重要；

3. 方案強制要求高級投資人員按其職級的高低，在市場買入指定金額的股份，這筆費用先由高級投資人員自付；

4. 在達到特定績效考核指標，包括基金年度淨資產增長率和年度股東整體回報後，招商局中國投資管理才會分兩年發放特別獎金，獎金金額等同高級投資人員付出購買公司股份的全部或一定部份的成本。換句話說，如果基金達不到考核指標的話，高級投資管理人員在市場買入股份的成本就不能向管理人取回！

這個方案大家可以仔細理解一下，對於基金持有人 (即是招商局中國基金的股東) 是有百利而無一害，而投資管理人及基金的管理層也注定不能“Hea" 做，因為他們要按職級強行在市場自費購入公司股份，然後達到考核指標後，才會由投資管理人支付他們全部或一定部份的購買股份的成本和費用，這種激勵方案真的迫使高級投資人員要全力以赴去做好業績，不然他們要蒙受損失，並不是可能應收的額外獎勵沒有了，而是真金白銀付出買股，不只無法取回成本，而且因為基金業績差的話，他們買入的股份股價下跌，要蒙受損失！


我們再看看兩間民企：百奧家庭互動 (02100) 及波司登 (03998) 的股份激勵方案，真的高下立見。

百奧家庭互動：

百奧家庭的股份激勵計劃是由公司發行5570萬股新股予38名高級職員，而這些獲發新股的職員只需支付每股0.0000005美元的代價，即是相當於0.0000039港元，而5570萬股的總代價是多少港元？ 217港元！真的很醜怪，5570萬股的市值是4700多萬元，然後象徵式收取217元，那不如免費送吧。

然後送出這些新股給高級職員有沒有業績指標的條件? 沒有，沒有任何的績效指標要達到，而且未見其利，先見其弊，就是股東的權益及每股盈利被這些新股攤薄了，最後公司又會動用帳上資金在市場回購股份，將發行股數減少之後，又再“送”出新股給高級職員，這是否另類的loop loop loop大法? 而且對於執行人來說，是零風險的loop loop loop大法！


波司登

波司登的股份激勵計劃分兩部份：I. 授出獎勵股份； II. 授出購股權。

授出購股權與其它上市公司的做法一樣，不細述，主要說說授出獎勵股份這部份。他們和百奧家庭不同的是百奧家庭會發行新股，而波司登是會在市場以市場價格買入8700萬股股份，然後以每股0.97元的作價賣給7名選定人士 - 董事、高級管理人員及核心僱員，以今日市價2.1元計算，扣除每股0.97元的成本，這7名人士已可獲利接近1億元。

那波司登授出如此巨額的獎勵股份及購股權，有沒有任何績效指標作為授出條件？通告裡很含糊地寫：

“上述歸屬期間內，本公司將根據本集團的財務業績及選定人士的工作表現，決定獎勵股份 是否可以歸屬及可歸屬的實際數目。”

完全不像中外運及中遠海運國際那樣，在通告裡清晰釐定績効指標，我們作為小股東的都可以監察業績是否達標、購股權能否授出，然而波司登就完全沒有一個清晰的指標，基本上可以說是沒有指標的。

比較這五間公司的股權激勵計劃，我的結論是國企或有國企背景的公司，這次是完勝民企，贏足幾十條街。

估值吸引的高教股 - 中匯集團 (00382)

我組合重倉股中匯集團 (00382) 公佈了上市以來首份完整的半年業績，業績符合預期，沒有出現類似之前建橋教育 (01525)的驚嚇。

中匯集團上半年收入增長19%至4.18億人民幣，毛利增長23%至2.04億人民幣，核心淨利潤增長35%至1.51億人民幣，每股核心盈利是0.163港元，派發中期息每股4.9港仙，派息比率30%。有關中期業績詳情，可以參考文章末附上公司準備的業績推介材料。

中匯集團是我在其上市後已一直持有及跟踪的公司，也是在上月大跌市期間，趁低吸納最多的一隻股票。為何看好中匯集團？大致有以下的原因：

A. 行業因素

1. 高教是剛性需求的業務，並不會太受經濟及疫情的影響；

2. 一般而言學費及宿費都是預收的，所以收入穩定，業績容易估算；

3. 民辦高教在國內是稀缺資源；

B. 中匯本身的優勢

1.  除了現有的增城區校址外，中匯在肇慶四會的新校區預期將於今年9月啟用，每年可以增加3千名學生，最多可以增加共16000名學生，是公司未來數年收入及盈利增長的主要來源；

2. 中匯位處廣東省，而廣東省學生的高等教育入學率在2018年只有42.3%，在全國排名居於末端。廣東省政府計劃將省內學生的高教入學率大幅提升至50%，故此中匯新增的學位基本上不愁沒有學生入讀；

3. 中匯同時在澳洲開辦國際商學院，並在新加坡收購民辦教育機構，而開辦這些海外學校的目的並不是為了賺錢，那為何要在海外辦學？海外辦學的目的和本地學位課程有關，大家知道原因嗎？

4. 中匯也開始涉足高增長及高毛利率的職業教育培訓業務，有助提升盈利能力。


估值方面，上半年核心盈利是1.51億人民幣，全年預期核心盈利約3億人民幣，而且預期明年業績繼續有30%的增長，故現價相當於2020年13.9倍市盈率及2021年10.7倍市盈率，以其穩定的增長及業績確定性而言，這估值是偏低的，這或許與其目前暫時缺乏併購能力有關，只是建設中的肇慶四會新校區，已等同收購多一間學校，為集團未來數年提供穩定的增長。

其實整個高教板塊，除了具備併購能力的那2、3間龍頭的估值稍高之外，其餘的都是估值相對便宜，或許與傳聞多時的《民促法實施條例》可能在本年落實有關，市場擔心高教板塊可能也會受到衝擊。不過根據2018年出爐的《民促法(送審稿)》，新法則對高教股的影響相對輕微，主要是日後需要定義為盈利性學校才可以進行併購，而主要利淡因素是盈利性學校難以再享有所得稅優惠，需按規定繳交所得稅，而且難以再以優惠價購入校園用地，過往廉價買入的校園用地可能需要補付地價。

引伸閱讀

中匯集團2020财年中期业绩推介材料

趁火打劫，此其時也？

股市大跌，很多股票的估值都很便宜，也因此很多投資者預期今年私有化宗數可能創新高。估計不少上市公司大股東會趁此良機進行私有化，昨晚寫的利豐 (00494)乃是其中之一，而昨晚的文章才說利豐私有化作價並不算吸引，但對比起今晚聯合地產(00056)的私有化建議，原來馮先生已是良心大股東！

聯合地產今晚終於公佈私有化建議，總作價是每股1.92元。

沒有最賤價，只有更賤價！以0.34倍市帳率的估值私有化，令我們眼界大開。

利豐 (00494) 私有化短評

利豐的私有化終於發了通函，並且定於5月12日表決，故此簡單寫寫我對這宗私有化的看法。

利豐是次私有化採取協議安排 (Scheme of Arrangement)方式，要通過的條件有三：

1. 數人頭關, 即是親身參與投票 (持有實股)的小股東當中，贊成的人數需要多於反對人數;

2. 參與投票的獨立股東持股中，需要75%以上贊成私有化;

3. 反對私有化的股數不得高於獨立股東持股的10%。

基於上述條件，這宗私有化被否決的主要可能性有二：

1. 過不到數人頭關。作為曾經的藍籌公司，也有不少散戶股東，而根據WEBB-SITE的歷史股價紀錄，從1999年底至2019年中買入利豐的投資者，期間如果沒有買賣並一直持有至今，即使以私有化作價1.25元計算，如私有化通過，都是要虧損離場的，而且按2011年初的歷史高價25.2元計算，最高虧損達95%！我最擔心的是眾多小股東，因不忿持股錄得重大虧損而投反對票，從而以人頭票否決這宗私有化。

2. 機構投資者Silchester International Investors LLP (Slichester) 持有10.9%股權，而是次私有化獨立股東總持股佔發行總股數的66.77%，即是說Slichester 是具有一票否決權。Slichester於前段日子曾接受傳媒採訪，明言會考慮私有化的好處，並明言對於提前以接近私有化作價1.25元出售股份，持開放態度。這個意向於3月底公佈後，令利豐股價錄得甚為顯著的升幅，市場基於其言論，相信其贊成私有化的機會較高，縱使其持股幅面成本明顯高於現時的私有化每股作價。

這宗私有化的估值是否合理？

以私有化作價1.25元計算，總作價106.7億港元，相當於歷使市盈率18.5倍及1.08倍市帳率，貌似合理，但實際上是非常不合理的。淡馬錫於2019年中以3億美元買入利豐持有的利豐物流21.7%股權，反映單是利豐物流的整體估值已高達107億港元，剛好等同是次利豐私有化的作價！而更加荒謬的是利豐早於2018年已決定尋求將利豐物流分拆上市，那利豐物流上市計劃是否已胎死腹中? 我相信不是的，應該仍在進行中，而且很大機會是在私有化通過後，很快就會見到利豐物流分拆上市的消息。

這次私有化要約人是現大股東馮氏集團，將於私有化完成後持有32.33%股權，但具有60%的投票權；另一投資者普洛斯將持有67.67%股權，但只具有40%投票權。普洛斯的組成如下：

於最後實際可行日期，厚樸、高瓴資本、SMG、中銀 投資和萬科分別持有普洛斯約21.1%、21.0%、21.0%、15.7%和21.2%股權。

看到這個財團的組成，我就想起我去年9月寫過的文章：私有化背後的鉅利，不知大家有沒有印象？當時提到的例子是百麗在私有化完成後兩年，通過分拆滔博(06110)上市，已完全收回私有化百麗的成本，餘下尚未上市的業務就是淨賺，當時私有化百麗的財團正是高瓴資本牽頭，令其在完成私有化後持有百麗56.81%股權，然後通過分拆滔博上市獲得鉅利。

我相信這次私有化利豐的操作也是一樣，在完成私有化後，會通過分拆利豐物流上市而收回全部私有化利豐的成本，然後利豐餘下的業務及資產就是淨回報。我沒有能力評估利豐的私有化作價是如何低廉，只是相當確定的是如果成功私有化，馮氏集團及參與的財團將會獲得非常理想的回報。儘管如此，是否意味著小股東就要投票反對這宗私有化? 我自己看法是小股東有充份理由去反對這宗私有化，但成功否決私有化、繼續與馮氏長期為伍，又是否最理想的做法? 看看利豐業務及股價的長期走勢，再看看同系的利標 (00787)、利邦 (00891)長期的表現，以至馮氏在上年利標出爾反爾的作為，我相信小股東應該知道答案。

這宗私有化我自己有參與，早前分別於0.92及1元買入，然後於1.09元減持一半持股，目前持股成本約0.83元，但因為感覺這宗私有化不確定性相對較高，所以參與旳注碼是遠低於對上次重錘出擊的中航 (00161)。

中遠海運國際 (00517) 認股權激勵方案

中遠海運國際係2020年1月21日公佈公司建議採納股票期權激勵計劃，當天下午股價旋即上升，並於翌日股價升至2.6元的高位，原因為何？

中遠海運國際最為投資者所熟悉的是帳面淨現金遠高於市值，目前持有62.5億港元的淨現金，相當於每股4.08元的淨現金，而這情況已存在多年，管理層並沒有善用持有的龐大資金去提升業績及估值。

那為何已在股東大會上投票通過的股權激勵計劃有機會改善目前低估值的情況? 我們看看股權激勵計劃的簡要:

1. 是次股票期權發行上限是3066萬股，數量不算少，授予對象是公司中高級管理人員及骨幹員工；

2. 授予條件及行權條件包括業績指標：(i)淨資產收益率（ ROE ）；(ii)營業收入複合 增長率；及(iii)激勵對象的績效考核。

3. 具體業績指標條件如下：

我自己最看重的是要求ROE於2020年達到7.1%、2021年達到7.2%，而目前公司的資產淨值是79.26億元，2019年純利只有3.3億元，意味著ROE只有4.16%，距離目標的7.1%甚遠。

作為管理層，要提升ROE (純利/ 資產淨值) 至7.1%，最簡單做法是：1. 提升盈利水平；2. 降低帳面資產淨值 (Equity)。提升盈利水平可以是收購有較佳回報的項目，又或者自行發展有前景的業務；降低帳面資產淨值最簡單的方法，就是將龐大現金儲備以特別股息派發予股東。

股權激勵計劃設定了嚴格的業績指標，這並不代表管理層一定可以達成這指標，但最少給予管理層一個激勵的目標，希望他們設法去達成，對於他們自己、公司及股東都是有利的。

“剩”者為王

在3月份股市大跌時，我優先清理的是一眾依賴歐美客戶的代工生產商，包括華新手袋 (02683)、天長集團 (02182)、聯泰控股 (00311)等，原因是歐美疫情的爆發會嚴重影響這些公司的業務。

對於一眾出口商、代工生產商而言，面對疫情肆虐，目前的問題不只是東南亞廠房要停工，還有的就是訂單被取消、減少，隨之而來的是客戶拖數、現金流斷裂的問題。一、兩個月可能還可以捱下去，但萬一疫情肆虐時間更長，歐美經濟停擺2、3個月，中小型代工商還可以支持到嗎? 而且歐美下游客戶本身也有存貨要清，並不是疫情一紓緩就可以馬上恢復訂單，所以對於這些賺取薄利的代工商而這，目前最重要的是如何生存下去！

這次的疫情對於大部份中小型代工商而言，是沒頂之災，肯定有一大堆國內及東南亞的中小企商捱不住而要倒閉，捱得過這一波的，就是“剩”者為王，可以受惠於第三或第四季訂單的復甦，有一段短暫的好日子過.......如果年底疫情沒有捲土重來的話。

引伸閱讀：

疫情下的服装产业链： 外贸订单减少，上游厂商“唇亡齿寒”

不倒下就是成功！这场疫情外贸人要扛全场

服装代工厂之难：人复工了，订单没了

“放水”是永恒不變的靈丹妙藥?

不論是次按危機、金融海嘯、貿易戰，還是現在的新冠病毒都好，似乎“放水”就是永恒不變的靈丹妙藥，能醫百病。

現在的情況是大幅反彈的股市 VS 急速下行的實體經濟，連日的大升市已經令很多投資者無所適從。

大家或許會說股市提前半年反映實體經濟，故此縱使實體經濟仍在急速回落，但各國政府不斷“放水”及推出刺激經濟的措施，所以現在股市的急速反彈是反映半年後實體經濟全面向好，沒有矛盾，是耶非耶？

又或者投資者預料在瘋狂的印銀紙後，資金泛濫，拿著現金就等同購買力會下降，所以要開始不斷的買資產。不論是趁低吸納股票、物業，又或者傳統上可以抗衡通脹的黃金，不論什麼都好，就是不要拿著預期購買力會下降的現金......這推論感覺也是合理的。

在股市立足20多年，從未見過一個10年一遇的大型股災在不足一個月就跌完，但正如畢菲特所說，他活了89歲第一次遇到美股兩周內4次熔斷，凡事都有第一次，或許這次的股災已是過去式也說不定。應對目前市況，我自己肯定不會ALL-IN 博大市已見底，但亦不會越反彈越減倉，會盡量維持目前倉位，可能進行一些換馬的操作，將近期升得比較多的，換去落後股博追落後。

面對這種前所未見的疫情及無限量寛，只能摸著石頭過河，見步行步，隨機應變。

慎防REITS派息大降

香港上市的REITS，主要資產是零售物業及工商廈單位，而過去十多年，這類物業的價格及租金可以長升長有，除了本地經濟向好之外，還有依靠外來投資者及遊客龐大的購買力所支持，但現在好景不再！零售物業的價格及租金是首當其衝，在疫情爆發之前已因持續半年多的社會運動而掉頭回落，現在加上疫情的打擊，零售業更是難捱，近月結業者眾，滿街都是吉舖。而且要考慮的是疫情過後，國內自由行也難以恢復舊觀，只靠本地及減弱了的遊客消費力，是無法支持商舖價格及租金重回高位，對於主力零售物業的REITS而言，要有心理準備派息會大減，而且未來1、2年也難以復原。

至於工商廈，我相信網友如持有工商廈單位，近月是面對減租的壓力，即使短期可以不減，但等租約到期後再談續約，可以不減嗎？這次疫情對經濟影響是深遠的，我自己相信不會是一年半載就恢復過來的，工商廈的需求會有所減少，而且價格及租金也在回落中，或許會有顯著的下調。

住宅的價格及租金是相對“企硬”的，仍未見大減價，但可惜香港的REITS鮮有持有住宅物業作為主要的收息資產。

香港上市的REITS情況如此，那海外上市的REITS呢？情況是否也是如此? 大家可以參考一下下列的引伸閱讀。


引伸閱讀：

【吹疫風】美聯工商舖：舖市臨超大型調整期 租售價恐跌半

【全球攬炒】歐洲零售商集體罷交租　恐掀新金融危機

40% of N.Y. Tenants May Not Pay Rent This Month. What Happens Then?

匯豐控股(0005)暫停派息的看法

今天各大報章財經版頭條都是報導匯豐控股及渣打集團 (02888) 今年暫停派息及回購的消息，而昨天香港的討論區、網誌等平台已大力聲討匯豐控股，尤其是其已除淨股息、但取消派息的做法，非常不得人心，近乎無賴、老千行徑，如果不是百年老店兼且是發鈔銀行、藍籌股，並且是因為遵從監管機構作出的指引，相信不少機構投資者會與其割蓆。

匯豐控股暫停派息一事，我自己有以下看法：

1. 無論對持股的信心有多大都好，也是不宜一注獨贏，適當的分散投資可以有助分散風險，這是我一直以來非常強調的。誰能確保匯豐不會變成利豐、甚至思捷？

2. 網友之前常問我，為何撈底高息股，選擇香港電訊 -SS (06823)，而不是電訊盈科 (00008)、香港寛頻 (01310) 或中信國際電訊 (01883)，其中一個原因就是06823以信託形式分拆上市，而根據信託契約規定：

香港電訊信託須將從股息、其他分派及香港電訊信託從本集團收取的任何 其他款項（在各情況下均扣除適用稅項及支出）所得的現金流，待有關現金流已用於支付香 港電訊信託的營運開支（包括託管人－經理開支）後（「可供分派收入」），作出百分之一百的 分派。

這信託契約規定了其派息比率，不可以隨便更改，故此如果打算以收息為目的的話，我自己覺得信託會是較佳的選擇。

3. 歐洲央行及英倫銀行這次指示歐洲的銀行在年底前不要派發股息及停止回購，保留資金，以應對疫情可能導致經濟衰退及潛在的龐大壞帳，情況更惡劣的話，觸發歐債危機也說不定，作為投資者需要提防這風險。