利豐 (00494) 私有化短評

利豐的私有化終於發了通函，並且定於5月12日表決，故此簡單寫寫我對這宗私有化的看法。

利豐是次私有化採取協議安排 (Scheme of Arrangement)方式，要通過的條件有三：

1. 數人頭關, 即是親身參與投票 (持有實股)的小股東當中，贊成的人數需要多於反對人數;

2. 參與投票的獨立股東持股中，需要75%以上贊成私有化;

3. 反對私有化的股數不得高於獨立股東持股的10%。

基於上述條件，這宗私有化被否決的主要可能性有二：

1. 過不到數人頭關。作為曾經的藍籌公司，也有不少散戶股東，而根據WEBB-SITE的歷史股價紀錄，從1999年底至2019年中買入利豐的投資者，期間如果沒有買賣並一直持有至今，即使以私有化作價1.25元計算，如私有化通過，都是要虧損離場的，而且按2011年初的歷史高價25.2元計算，最高虧損達95%！我最擔心的是眾多小股東，因不忿持股錄得重大虧損而投反對票，從而以人頭票否決這宗私有化。

2. 機構投資者Silchester International Investors LLP (Slichester) 持有10.9%股權，而是次私有化獨立股東總持股佔發行總股數的66.77%，即是說Slichester 是具有一票否決權。Slichester於前段日子曾接受傳媒採訪，明言會考慮私有化的好處，並明言對於提前以接近私有化作價1.25元出售股份，持開放態度。這個意向於3月底公佈後，令利豐股價錄得甚為顯著的升幅，市場基於其言論，相信其贊成私有化的機會較高，縱使其持股幅面成本明顯高於現時的私有化每股作價。

這宗私有化的估值是否合理？

以私有化作價1.25元計算，總作價106.7億港元，相當於歷使市盈率18.5倍及1.08倍市帳率，貌似合理，但實際上是非常不合理的。淡馬錫於2019年中以3億美元買入利豐持有的利豐物流21.7%股權，反映單是利豐物流的整體估值已高達107億港元，剛好等同是次利豐私有化的作價！而更加荒謬的是利豐早於2018年已決定尋求將利豐物流分拆上市，那利豐物流上市計劃是否已胎死腹中? 我相信不是的，應該仍在進行中，而且很大機會是在私有化通過後，很快就會見到利豐物流分拆上市的消息。

這次私有化要約人是現大股東馮氏集團，將於私有化完成後持有32.33%股權，但具有60%的投票權；另一投資者普洛斯將持有67.67%股權，但只具有40%投票權。普洛斯的組成如下：

於最後實際可行日期，厚樸、高瓴資本、SMG、中銀 投資和萬科分別持有普洛斯約21.1%、21.0%、21.0%、15.7%和21.2%股權。

看到這個財團的組成，我就想起我去年9月寫過的文章：私有化背後的鉅利，不知大家有沒有印象？當時提到的例子是百麗在私有化完成後兩年，通過分拆滔博(06110)上市，已完全收回私有化百麗的成本，餘下尚未上市的業務就是淨賺，當時私有化百麗的財團正是高瓴資本牽頭，令其在完成私有化後持有百麗56.81%股權，然後通過分拆滔博上市獲得鉅利。

我相信這次私有化利豐的操作也是一樣，在完成私有化後，會通過分拆利豐物流上市而收回全部私有化利豐的成本，然後利豐餘下的業務及資產就是淨回報。我沒有能力評估利豐的私有化作價是如何低廉，只是相當確定的是如果成功私有化，馮氏集團及參與的財團將會獲得非常理想的回報。儘管如此，是否意味著小股東就要投票反對這宗私有化? 我自己看法是小股東有充份理由去反對這宗私有化，但成功否決私有化、繼續與馮氏長期為伍，又是否最理想的做法? 看看利豐業務及股價的長期走勢，再看看同系的利標 (00787)、利邦 (00891)長期的表現，以至馮氏在上年利標出爾反爾的作為，我相信小股東應該知道答案。

這宗私有化我自己有參與，早前分別於0.92及1元買入，然後於1.09元減持一半持股，目前持股成本約0.83元，但因為感覺這宗私有化不確定性相對較高，所以參與旳注碼是遠低於對上次重錘出擊的中航 (00161)。