最近2個月, 市場對物管股業績爆雷的恐慌已達至極限, 基本上物管板塊每天都在跌, 形成了下跌漩渦, 但行業情況是否真的如此糟糕?
我一向覺得物管的邏輯並不需要內房好, 只要內房不死就可以。
物管是一個存量+增量的市場, 內房即使賣得差, 每年房屋數量還是在增加, 故此物管是一個總量仍然在增長的市場, 如果這個道理都不明白的話, 那還是不要買物管了。
2022年, 內房銷售是近年最差的一年, 商品房銷售面積13.58億平方米, 銷售額13.3萬億元! 銷售再差, 也有13.58億平方米, 即使扣除一些舊樓清拆, 整體增量也不少吧。或許大家不知13.58億平方米是什麼概念, 就以全國物管市場在管面積最多的碧桂園服務 (06098) 為例, 其截至去年中在管面積是8.43億平方米, 即是一年新增的面積已等同1.5間碧桂園服務的在管面積。
那麼內地樓價跌會影響管理費收入嗎? 去年香港樓價回落不少, 你住的物業會減管理費, 還是可以免交管理費?
市場正在殺物管估值, 原因有二:
1. 去年物管業績普遍不及預期, 當中主因可能是大股東或相關內房公司停止或減少輸送利益, 另外就是疫情防控大幅增加了營運成本;
2. 民企物管業績逐一爆雷, 很多涉及 i. 以往併購產生的大額商譽要減值; ii. 資金買了涉及內房的理財產品要減值撥備; iii. 大量關連公司應收帳進行減值撥備; iv. 帳面資金被大股東挪用去還債, 今年有部份民企物管股可能因核數問題, 無法在限期前公佈業績而要停牌。
我在去年底、以至今年以來曾數次提及民企物管業績大機會爆雷, 現在業績期證實這看法正確, 不過我估不到市場反應會是如此恐慌, 將注意力完全放在過往的瑕疵、歷史遺留下來的問題, 忽視了估值的低殘、物管未來的增長空間及穩定的盈利能力。
我選擇的物管股儘管近期表現不如人意, 越秀服務 (06626) 業績後大跌, 不過正如我之前所說, 它錯在不應搶先公佈業績......沒有比較, 就不知原來它的業績在行業裡已屬前列份子。
已公佈盈警的碧桂園服務 (06098), 我自己覺得得是短期利空出盡, 無奈市場繼續拋棄。根據盈警通告, 2022年收入增長40%, 即是將達到400億人民幣的收入; 核心純利增長5%, 將達至約48億人民幣, 以目前市值416億港元計算, 預期市盈率已低至7.5倍。
對於碧桂園服務, 投資者的擔心有3點:
1. 業績是否已去盡水份?
2. 帳面仍有龐大的無形資產 (收購所產生的商譽) 及應收帳, 未來是否仍要大額減值撥備, 會否影響未來業績?
3. 姐妹公司碧桂園 (02007) 會否債務違約?
關於業績水份問題, 可以參考大型的國企非商業物管 (住宅物業為主) 如中海物業 (02669)、保利物業 (06049)，市場公認的業績最少水份, 純利率不約而同都是10%, 或許10%就是行業去掉水份、裝飾後的正常利潤水平。碧桂園服務去年收入400億人民幣, 就算以國企物管的10%純利率計算, 盈利也有40億人民幣, 以現價計估值也只是9倍PE, 以行業龍頭而言, 估值已是便宜。
至於歷史遺留下來的龐大商譽及應收帳, 由於不涉及現金流, 我自己會傾向其學習金科 (09666)的處理方式, 做一個一次性的大額撥備, 對公司營運根本毫無影響, 然後重新出發, 不要再糾結於這些問題。
最後, 姐妹公司碧桂園會否債務違約? 如果說現在民企內房在恒大、融創先後債務違約後, 餘下大到不能倒的民企內房, 那肯定是碧桂園及龍湖 (00960)! 另外, 與大部民企物管不同的是, 碧桂園與碧桂園服務是兩間股權獨立的公司, 所以理論上碧桂園即使債務違約, 也不會對碧桂園服務的營運及財務產生重大影響, 只是未來會減少了由碧桂園交予管理的新建物業。
其它持有的物管股包括萬物雲 (02602)、星盛商業 (06668)及卓越商企 (06989) 目前沒有就業績發出盈喜或盈警, 不過前兩者已公佈了業績公佈日期, 似乎不會有盈喜或盈警, 現在無壞消息就當是好消息。 而卓越雖然本身沒有消息, 但其母公司就有已償還今年到期的離岸美元債的利好消息, 而且餘下的離岸美元債只有兩筆合共2億美元, 債務壓力不大。
從眾多民企物管的盈警警告來看, 今年應該是民企物管業績洗白白的一年, 股價短痛難免, 冀望洗盡鉛華後, 浴火重生。
(原文3月16日刊於Patreon平台)
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