小型半新股尋寶 之 天長集團 (02182) (下)

上文說到天長集團的盈喜，預告其2018年下半年的盈利呈大幅增長，翻看招股書及中期報告，可能原因是：

截至2018年6月30日止六個月內，本集團的惠州新址二期建設已完工。預期擴大 的生產能力將能夠支持本集團的業務增長。 本集團計劃繼續投入高端的先進設備，助力我們的業務增長。隨著中國勞動力成 本不斷增加，本集團擬增加資本投入及力度，透過採購設備替代部分人工工序來 進一步自動化其生產工序。

我們已於2018年2月完成惠州新址二期的建設並預期將於2018年上半年完成租賃 物業裝修。此外，我們計劃採購約49台注塑機以取代平均已用年限為14.3年且已超過 預期使用期限的舊注塑機。此外，我們擬透過購買新生產線並將其安裝至我們的新址 二期來將我們的模具製作及PET生產的製造設備升級到新模式。預計至2018年第三季 度，我們PET生產的估計產能將增加5,491小時，及預計至2018年年底，我們模具製作 的估計產能將增加5,491小時。

綜上所述，就是產能的增加及購置先進設備，提升生產效率所致。當然，我們仍要等候公司公佈全年業績，然後通過分析現金流、資產負債表及收益表去判斷公司的盈利是否真實。

目前，我們對帳目的真實性只能通過以下幾點作出初步判斷：

1. 公司重大客戶

根據招股書，公司目前重大客戶包括：

多年來，我們 已實現客戶基礎多元化，截至最後實際可行日期，我們的客戶包括Brother、Herman Miller、佳能及松下。此外，我們主要向「blu」品牌擁有人Fontem（在2013年6月之前 為LOEC）出售電子煙產品。

明顯地，客戶A是Brother，客戶C是Herman Miller，客戶D是佳能，客戶E是松下(Panasonic)，都算是世界知名的公司，而五大客戶已佔公司收入的83%。主要收入源自知名公司的客戶，營收想造假應該比較難的，故此收入端的真實性應該頗高。

2. 毛利率

我們可以將天長的兩大業務與同業比較，看看毛利率是否合理，因為很多時候業績造假都是通過虛高的盈利能力，通常體現在超高的毛利率。

代工電子煙產品的毛利率大約23-24%，而根據市場公開的訊息，同業盈趣科技(SZ:002925)應該算是比較合適的比較對象，因其都是電子煙的OEM生產商，而且也有上市，故此有公開的財務報表可供參考。根據其財務報表，盈趣科技2018年上半年的毛利率高達43%，明顯高於天長的23-24%，然後我再找找市場的分析，找到一篇質疑其業績造假的分析：

盈趣科技海外销售数据真实性存疑 毛利率高处同行业一倍多

根據這篇分析：

盈趣科技电子烟部件毛利率分别为49.37%、66.78%、66.91%。而这一数据远高于可比公司毛利率平均值30.06%、29.58%、26.65%。

即是說這篇類似沽空報告的文章，調查過市場上代工電子煙產品的2017年毛利率平均值是26.65%，而天長同期的毛利率接近23%，略低於市場均值，是頗為合理的。

我們再比較一下天長與同業的注塑業務的毛利率是否合理。上文指出天長的注塑業務與東江集團 (02283) 比較接近，而東江集團2016及2017年度的毛利率分別是28%及33.7%，遠高於天長的約17%毛利率，相信這分部業務造假的機會不大，反而顯示這分部業務似乎有頗大的改善空間，2018年盈利大升，會否與此有關？


3. 造假 (如有的話) 的動機

一般而言，上市公司業績造假，目的不外有三：1.啤殼上市，上市後賣殼獲利；2. 炒高股價來集資; 3. 炒高股價出貨。

先說說啤殼上市的可能性。大部份啤殼上市的公司，都會在上市後業績見真章，鮮有呈增長的，更不要說大幅增長，因為上市後業績再造假的利益不大，反正都是為了賣殼，將業績再推高並不會令其殼價提升太多，反而會引會賤賣的質疑。至於炒高股價來集資或出貨，目前股價仍遠低於招股價0.71元，也未見有集資的動作，而根據我上文的CCASS變動紀錄，確實目前幾個重倉的券商都是在上市後收集的，但平均成本價估計肯定高於0.45元，即是現在股價只是稍高或相當於他們的成本價，而在盈喜後也沒有見到大舉出貨的迹象，反而最大倉位的恒生證券更增持了4百多萬股。

總結而言，作為半新股，天長集團的往績紀錄不多，故此目前仍無法確定帳目是否完全可信，而且聘用非“四大” 核數師，也加深市場這方面的憂慮，但通過與同業的比較及客戶主要是世界知名公司，收入源自這些重大客戶，個人覺得假帳的可能性稍低。當然，我們仍需審慎研究其將公佈的全年業績，通過現金流、資產負債表及收益表、以至派息比率等，去驗證其帳目是否合理、可信。

估值

以現價計算，市值3.3億元相當於5倍市盈率及0.87倍市帳率，按最低的20%派息比率計算，預期股息率約4%。對比同業東江集團目前預期市盈率約10倍、4.5%股息率及3.5倍市帳率，天長集團估值肯定是嚴重低估的，低估源於天長集團較短的上市年期、對帳目真實性的憂慮及代工電子煙產品業務的持續性，相信隨著2019年兩份業績的公佈，這些不確定性會隨之消失或者變得"確定"，例如電子煙代工協議在2020年3月到期，估計今年底之前就知道能否延續，又或者電子煙代工收入會否減少。其次，2018年下半年盈利大幅增長估計主要是注塑業務的盈利能力提升所致，如果這業績可以在2019年持續，則2019年中期及全年業績肯定會有顯著增長。

估計2019年天長的股價不是大漲 (估值修復)，就是大跌 (業績造假、無法延續代工電子煙業務) !