天津津燃公用 (01265) 的潛在出售與要約

天津津燃公用於上周五停牌，並在收市後發出通告，主要內容如下：

1. 根據合營雙方於二零一一年十一月二日就成立津燃華潤訂立 的合營企業協議及補充協議，天津燃氣將逐步將其全部天然氣相關業務轉讓予津燃華潤， 而該等業務包括目標股份。

2. 於二零一八年六月七日（交易時段後），合營雙方為促進津燃華潤根據合營重組協議收購目標股份訂立了備忘錄。

3. 國有股東非公開協議轉讓上市公司股份的價格不得低於下列兩者之 中的較高者：（一）提示性公告日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值，即約為 每股股份0.61港元；（二）最近一個會計年度上市公司經審計的每股淨資產值。

4. 根據收購守則之規定，倘完成轉讓目標股份，則 津燃華潤將須根據收購守則規則26.1就全部已發行股份（津燃華潤及其一致行動人士已擁 有或同意將予收購者除外）提出強制性無條件現金要約。

5. 於本聯合公告日期，天津燃氣及津燃華潤並無就轉讓目標股份訂立正式協議，且磋商仍在進行中。有關詳細條款及時間表須 待天津燃氣與津燃華潤進一步協定，而轉讓目標股份可能會或可能不會進行。

上述內容其實說得很清楚，如果達成股份轉讓協議的話，轉讓價不會低於資產淨值 (NAV)，以最近的年報數據計算，每股NAV是1.16港元，其後宣派未期息2港仙，我不知NAV是否會作出調整，如果不需調整的話，NAV是1.16港元；如果要調整的話，NAV是1.14港元。

而如果按最低要求的NAV價作為轉讓價，完成股權轉讓後，津燃華潤是必需按收購守則向全體小股東作出強制性的全面要約，即是小股東可以以同樣價格將持有的天津津燃H股出售給津燃華潤，而如果超過90%的H股股東同意要約的話，則津燃華潤是有權可以將天津津燃同時私有化的。

整個事件驅動策略很簡單，主要視乎你：

1. 覺得天津燃氣能否和津燃華潤達成轉讓協議？

我個人看法是，津燃華潤參與合營公司的營運多年，對合營公司業務是很了解，這時候雙方根據合營重組協議就收購目標股份訂立了備忘錄，相信應該已是情投意合，不然無需在合營協議簽訂了接近7年後，這時候才提出有關的收購、轉讓事項。

2. 作價會否只是NAV? 

我自己看法是如果津燃華潤這一刻沒有打算將天津津燃私有化的話，則轉讓價可能只是NAV 或者稍高於NAV的作價；但如果津燃華潤打算一併將天津津然私有化的話，明顯地NAV的價格是難以成功的。參考華潤燃氣於2011年私有化鄭州燃氣 (03928) 的現金作價都達到1.35倍市帳率，我估計作價必需達到1.3倍市帳率才有吸引力。

最後，個人認為如果成功轉讓股權的話，華潤燃氣最終應該都會將天津津燃公用私有化的，問題只是時間而已。