奧思集團(01161) - 低價回購倍增佳績的威力! (下)

這篇主要說說奧思的中期業績及估值。

中期業績其實都不需多說，很理想，關鍵是能否持續而已。收入增長12%至3.66億元，毛利率輕微改善，純利大增73%至6000萬元。以完成要約回購後的發行股數6.77億股計算，每股純利8.8仙；派發中期息每股3仙，派息比率34%，遠低於上年全年的派息比率88%，管理層解釋是要預留儲備去完成要約回購之用。

在之前的4年，奧思只有2015年是下半年的盈利低於上半年的，另外三年俱是下半年的盈利和上半年相若或優於的，再加上目前香港零售市場回暖，客戶消費意欲增加，故此我預期下半年盈利應該可以和上半年相若，即是全年純利可以達至1.2億元。假若管理層將回購所需的7千萬元從今年盈利撥付，則仍有5000萬元的盈利可以用作派息之用，全年派息估計不會低於每股7仙。以此推算，現價1.32元相當於預期市盈率7.5倍，預期股息率5.3%。大家或許會覺得今年的股息率，相對同業必瘦站 (01830)而言是偏低的，但誠如管理層所言，要預留現金支付回購之用，而基於過往長期大約90%的派息比率及充裕的現金儲備，我預期奧思明年會恢復90%的派息比率，今年只是以短痛去換取長遠的利益，不足為懼。

同業必瘦站剛於月中發了盈喜，預期全年盈利比上年大幅增加100%。撇除一次性收益，估計必瘦站今年核心盈利約1.6億元，以其目前市值16.25億元計算，估值是10倍市盈率；以100%派息比率計算，股息率約10%。雖然必瘦站今年的預期股息率高於奧思甚多，但今年有特殊因素所致，在正常情況下，奧思的預期市盈率顯著低於必瘦站，而且預期股息率也不會低於必瘦站的，現價估值肯定低於必瘦站。

另外要留意的是同業英格蜜兒正在籌備上市。根據港交所刊登的英格蜜兒初步招股文件顯示，主打醫學美容的英格蜜兒最近半年盈利錄得接近50%的高增長：

以其最近一年核心盈利或許高達2.8億元計算，其將會是該板塊的龍頭股，上市估值預計最少15倍以上的市盈率，將會遠高於已上市的奧思及必瘦站，或有機會拉升整個板塊的估值。

基於以上因素，自己覺得奧思最保守的估算也不應低於8倍市盈率，相當於股價1.41元；如果稍為進取一些，應該可以迫近必瘦站目前大約預期10倍市盈率的估值，即進取的目標價是1.76元。

在中期業績及要約回購將會完成的雙重利好刺激下，股價在最近數天大升35%，突破2015的蟹貨區，短期或許要消化獲利沽盤。

對於奧思資產負債表的不解之謎

最後，要說說我對奧思資產負債表的主要問題，大家可以比較一下奧思和必瘦站的資產負債表:

奧思資產負債表

必瘦站資產負債表

不知大家有沒有留意到奧思負債部份的預收款項(即是已預付款項的美容療程、禮券等) ，每年都在遞增，由4年前帳面上只有大約3億左右的預收款項，已增加至今年的5億多元。同業必瘦站的預收款項 (即是遞延收益) 在4年前只有1億多元，增加至現在的2億元，雖然也是在遞增，但增加的款項遠少於奧思，而且必瘦站的年報也清楚列明每年有多少收益是來自預付款項的療程過期而衍生出來的收益，但奧思從來沒有作出相關的披露，令我相當懷疑究竟目前帳上的5億多元預付款項的美容療程、禮券等，實際上有多少已是過期但沒有入帳的?

參考必瘦站的年報披露：

根據上述披露，必瘦站於2016年有2.9億的收入是源自預付的美容療程/套票過期失效，而2017年也有2.1億的相關收益。

即使正申請上市的英格蜜兒，其初步招股書內也有作出相關的披露：

唯獨奧思的年報中找不到相關的數據，而其每年的預收款項及淨現金不斷增加，是否存在隱藏利潤的可能性？