攻守兼備的現金牛(下)：廣南集團(01203) (已更新)

廣南集團(01203)剛於月初發盈喜，預期2016年全年盈利將比2015年有60%的增長，其2015年全年盈利是6629萬元，即2016年全年盈利大約1.06億元，或每股盈利11.7仙。因為這盈喜，我花了些時間看看廣南集團近年的業務及財務狀況，發現估值頗為吸引，故此即使股價已是全年高位也勇敢地追入了。

廣南集團的基本情況如下：

業務狀況：

1. 馬口鐵業務

I. 全資擁有中山中粤馬口鐵工業有限公司，該公司年產能為35萬噸馬口鐵和14萬噸基板(馬口鐵的原材料)；

II. 持有中粤浦項（秦皇島）馬口鐵工業有限公司66%權益，該公司年產能為20萬噸馬口鐵。

2. 鮮活食品業務

全資擁有廣南行有限公司，經營活畜及活禽的代理、活豬的經銷及活家禽自營及食品貿易等業務，當中活畜及活禽的代理及經銷業務是集團的主要盈利來源之一。集團是廣東省供港活畜及活禽的“唯一代理商”，目前於整體供港活豬市場佔有率約為45%。

廣南行持有廣南生豬貿易有限公司的 51% 權益 ， 聯營公司湖北金旭農業發展股份有限公司的15.45%權益和廣東省紫金 縣寶金畜牧有限公司34%的權益。

3. 物業租賃業務

集團之租賃物業包括中粤馬口鐵的工業廠房、員工宿舍及香港的寫字樓物業：

I. 香港灣仔港灣道6–8號瑞安中心29樓全層；
II. 中國廣東省中山市火炬開發區 沿江東一路25號中山中粵馬口鐵有限公司之土地、廠房及員工宿舍；

除以上三大業務之外，集團也持有聯營公司黃龍食品工業有限公司的40%權益。黃龍食品另外60%權益由中糧集團持有，是一個以玉米為原料的大型深加工企業，主要產品有玉米澱粉、玉米蛋白飼料、玉米油等。

資產狀況：

集團截至2016年6月底止的資產淨值是23.23億元，以集團目前市值9.71億元計算，市帳率是0.42倍; 資產當中包括淨現金約7億元或每股淨現金0.77元及約值3.9億元的投資物業。集團近年維持強勁的經營現金流，2014全年、2015全年及2016年上半年的經營現金流入淨額分別是5.91億元、5.86億元及1億元，而集團持有的淨現金也按年遞增，於2014年底、2015年底及2016年中期持有的淨現金分別是4.42億元、6.17億元及6.9億元，預料截至2016年底的淨現金水平將增至約8億元。



盈利狀況

撇除物業重估收益及外匯損益，2014年及2015年核心盈利分別是1.2億元及9700萬元，而根據月初的盈喜內容，2016年盈利大約1.06億元。

各分部於2014年及2015年盈利情況：

I. 馬口鐵業務：

引用雪球球友“沉默的多数”計算的廣南集團馬口鐵業務數據。

馬口鐵業務的盈利能力很視乎馬口鐵的價格。根據上圖，基本上馬口鐵出廠價格超過6700港元/吨，已確保每季有1000萬元的盈利。2015年第3季是例外情況，只因當時人民幣一次性貶值令其出現鉅額的匯兌虧損。2016年第1及2季，馬口鐵業務錄得經營虧損約2600萬元，而踏入第3季，馬口鐵價格跟隨國內鋼鐵價格回升，季度銷售平均價格回升至6100港元，業務也錄得季度盈利約400萬元。

隨著馬口鐵價格持續回升至目前大約7000港元/吨，2016年第4季估計可以收復一半失地，而且這價格如果可以在2017年維持到的話，估計2017年度馬口鐵業務可以為集團帶來約5000萬元的經營溢利。

II. 鮮活食品業務

不計聯營公司的生豬養殖業務，集團的活畜及活禽的代理及經銷業務於2014、2015及2016年的經營溢利分別是8562萬、9624萬及大約1億元，可見這業務是非常穩定及不是太受豬肉價格的影響。至於聯營公司的生豬養殖業務則受到豬肉價格影響，2014、2015年及2016年首3季對集團的盈利貢獻分別是-1045萬、-28萬及1848萬元。

假設豬肉價格維持在目前水平或者輕微回落的話，估計鮮活食品業務於2017年保守估計可以提供不低於1.1億元的經營溢利貢獻。

III. 物業租賃業務

物業租賃業務於2014、2015年及2016年上半年分別提供1458萬、1493萬及772萬元的經營溢利貢獻，估計2017年仍可以維持全年大約1500萬元的經營溢利貢獻。

IV. 聯營公司黃龍食品工業有限公司

黃龍食品工業有限公司的業務與香港上市的中國澱粉 (03838)非常類似，但業績就比中國澱粉差上許多，最近幾年的經營環境差，黃龍食品整體都是虧損居多，但2016年因為原材料玉米的價格大幅下降，加上政府的補貼，業績將扭虧為盈，但確實的業績目前仍難評估。由於這聯營公司的業務沒有在年報中有充份的披露，故此也難以評估其業務狀況，但保守估計2017年即使無法提供顯著盈利貢獻，也應該不會出現虧損。

2017年盈利預估、派息及目標估值

1. 馬口鐵價格如維持目前價格，估計2017年足以提供5000萬港元的經營溢利貢獻；

2. 豬肉價格維持在目前水平或者只輕微回落的話，估計鮮活食品業務於2017年保守估計可以提供不低於1.1億元的經營溢利貢獻；

3. 物業租賃業務維持1500萬元的經營溢利貢獻；

4. 過往數年未分配的集團總部及企業支出平均每年約1600萬元。

基於上述預估，稅前溢利 = 5000萬+1.1億+ 1500萬 - 1600萬元 = 1.59億元。

過往三年集團的有效利得稅率最高約16%，即是預計稅後純利= 1.59億元 X (1-16%) =1.335億元。

以2015年全年派息比率約40%計算，如果2017年純利有1.335億元或每股14.7仙，則每股派息有機會高達5.9仙。

以集團目前持有鉅額的淨現金，再加上每年強勁的經營現金流及資產的大折讓，以至於廣東省供港活豬的獨家經營權提供穩定盈利貢獻這4點，我覺得給以10倍市盈率的估值是合理的，即一年目標價是1.47元。


總結

廣南集團最大的吸引力:  1. 國企背景, 不會亂搞供股那些財技; 2. 資產折讓大、現金多、長期派發股息，有得穩守；3. 壟斷的資源及收租物業，提供穩定的盈利貢獻; 4. 馬口鐵業務是變數，好景時盈利會大升，帶動股價向上，是攻的要素。