分析駿威汽車(0203)私有化方案

在分析駿威汽車的私有化方案之前, 先說說駿威汽車09年度業績當中一筆3億元捐款, 捐給廣州亞運的事。本來, 駿威汽車大本營在廣州, 故此適逢盛會, 作出捐贈、贊助當賣廣告, 本來無可厚非, 但"明報"深入探索, 發覺此筆贊助付款的是駿威汽車, 但實際得益的是廣汽集團, 詳情請細閱該報導(http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20100318/News/ec_ech1.htm)。 我自己覺得該贊助是由廣汽集團出名, 但由駿威汽車付款, 無形中令駿威汽車09年的盈利實際上減少了,但廣汽的盈利增加,有違實際情況。故此我會調整兩間公司的09年盈利, 並假設該筆3億元贊助由兩間公司各付一半, 如此計算, 駿威汽車09年的盈利是: 19.15億元 + 1.5億元= 20.65億元 (為方便計算, 忽略稅項因素), 而廣汽的09年盈利將是: 20.32億元 - 1.5億元 + 1.5億元X0.38% (因其持有38%的駿威汽車, 故駿威汽車的盈利增加, 其亦得益) = 19.39億元, 特此說明。

背景

於2010年1月22日, 駿威汽車及其母公司廣汽集團聯合公佈, 廣汽集團有意以換股形式私有化駿威汽車, 並申請以介紹形式在香港交易所上市。

於2010年4月29日, 駿威汽車停牌, 以待刊發有關駿威汽車私有化的股價敏感資料。

於2010年5月19日, 駿威汽車公佈私有化方案, 並宣佈股份恢復買賣。當日, 駿威汽車收市大跌25%至3.41元, 並於翌日再跌5%至3.23元, 市場以"脚"投票, 表達對該私有化方案的不滿。

廣汽集團估值

該私有化方案內容是每股駿威汽車股份可換取0.378610股廣汽H股, 而按廣汽集團估值顧問英高的計算, 於2010年5月19日每股廣汽H股的估值乃介乎人民幣11.94元至人民幣12.71元（相當於13.62港元至14.49港元）之間, 以此計算, 每股駿威股份代價的價值將介乎5.16港元至5.49港元之間, 緣何駿威汽車的股價會比財務顧問估算的價值差距如此大?

各位如果有興趣知道英高如何計算出廣汽集團值, 可看看該通告的第32-45頁, 有關英高如何參考東風汽車、長城汽車、吉利汽車、及華晨汽車於5月14日前30個交易日的平均收市價來計算出其2010年平均預期市盈率13.3倍, 以此來推算於5月19日, 廣汽集團的預期估值上限是預期市盈率13.3倍, 按預期盈利37.6億元人民幣計算 廣汽集團的最高估值可達500億元人民幣。從4月中開始, 各汽車股的股價大幅回落, 若以各上市汽車股於5月14日前的30日平均收市價來計算於5月19日廣汽的合理市盈率是否合理, 就留待各位自行判斷,這問題不是我這分析的重心。我分析的重心是以1股駿威股份換取0.378610股廣汽H股是否合理?

私有化方案分析

在分析前, 讓我們先看看駿威汽車及廣汽集團過去3年的經營數據。

駿威汽車:



廣汽集團:



註1: 預測利潤乃基於廣汽擁有駿威權益仍維持在37.9%計算，較截至2009年12月31日止年度廣汽股東應佔利潤增長85.1%。增長主要可歸因於主要因於2009年6月成功推出廣汽豐田Highlander（漢蘭達）及出售珠江鋼鐵有限公司（於2008年及2009年錄得虧損），廣汽豐田表現改善;及獲得政府補助人民幣3.68億元，而該些補助收入已往並無確認為收入。

要分析1股駿威汽車股份換取0.378610股廣汽H股是否合理, 我自己會假設駿威汽車餘下62%股權早於2007年便換為廣汽股份, 兩者合併, 然後看看這62%駿威股權為廣汽所帶來的盈利增長, 佔廣汽總盈利的比例是多少, 並以此計算07-10年的平均比率, 藉此計算出合理的換股比率。


即是說, 62%駿威盈利 = 35%的合併後廣汽集團的純利, 以此推算, 62%原駿威汽車的股份 (=0.62 X 7,518,698,534駿威總發行股數 = 4,661,593,091股)應等同35%合併後的廣汽集團的股份。

廣汽集團原發行股份是3,934,757,457股,若此股份數目只佔合併後廣汽集團的股份數目的65%, 則35%合併後的廣汽集團股份數目 = 3,934,757,457 / 0.65 X 0.35 = 2,118,715,554股。

則 62%原駿威汽車的股份 = 35%合併後的廣汽集團的股份
4,661,593,091駿威股份 = 2,118,715,554股合併後的廣汽集團股份
合理換股比例是: 1股駿威股份 = 0.4545廣汽集團H股

這是以盈利角度去計算, 若從資產淨值去計算,更會計到 1股駿威股份 = 0.5866廣汽集團H股才合理。

當然這計法純粹以07-10年此4年的數據來計算, 而沒有考慮兩者未來發展前景等因素。若考慮到廣汽集團有較佳發展前景, 實際換股比率應比按歷史數據計算出來的換股比率有所折讓, 但折讓幅度去到1股駿威股份換取0.378610股廣汽H股就非常不合理, 可能比較以盈利角度計算出來的合理換股比率折讓10%、即1股駿威股份換0.409股廣汽集團H股已是非常合理。

故此, 如果廣汽集團不提高換股比率的話, 我會呼籲小股東投反對票。

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附廣汽集團聲稱駿威汽車通過私有化及換取廣汽H股的好處:

1.多樣化的產品組合。駿威的大部分經營業績一直來自透過與本田的合作的廣汽本田的汽車製造，而本田的銷售則受單一合營夥伴的車型周期所影響。於私有化生效後，駿威股東將成為廣汽股東，預期將受惠於廣汽與其他四家世界知名汽車品牌（即豐田、菲亞特、日野及三菱）的合作並獲強勁產能增長。

2. 一體化的業務模式。廣汽的經營採取垂直整合業務模式，涵蓋從發動機及汽車零部件業務到汽車保險經紀和汽車金融業務及物流服务等。於私有化生效後，駿威股東預期將分享廣汽透過汽車產業價值鏈所產生的益處。

3. 產能的增長。廣汽本田的產能於截至2007年、2008年及2009年12月31日止三個年度各年保持不變，而廣汽集團及其聯營公司的產能則由約628,200輛增至909,000輛，於該等三個年度內增長逾45%。此外，透過於2010年完成廣汽乘用車的建設及於2011年成立廣汽菲亞特，預期廣汽及其聯營公司的產能於2010年將達到約1,011,500輛，於2011年則將達到約1,151,500輛。因此，私有化生效及駿威股東成為廣汽股東之後，預期安排股東將因廣汽集團的產能提升而獲益。(註:如駿威日期為2010年3月16日的業績公告所述，廣汽本田已制定好計劃，將進一步擴張其產能，2010年的年產能及銷售目標為386,000輛，增幅為5.7%。)

4. 政府支持。作為獲中國政府認可的八大汽車企業之一，廣汽得益於政府鼓勵進一步收購及與國內外汽車生產商合作的政策，且廣汽亦受惠於政府鼓勵國內金融機構向諸如廣汽之類的公司提供融資的政策。因此，透過成為廣汽股東，駿威股東將受惠於該等有利政策。

以上4點, 駿威股東的實際得益有幾大, 就見仁見智, 各位自行判斷。

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* 利益申報：本人目前持有0203, 故上述內容可能有偏頗之處, 請讀者閱後自行過濾、分析。