華潤電力 (00836) 落實分拆在即?

先簡單說說華潤電力的業績。

2021年全年核心純利約24.4億港元, 當中包括新能源發電錄得83.8億元的純利, 而火電則錄得59.4億的虧損, 每股核心盈利0.51港元, 全年派息每股0.295港元。

2021年業績大跌主要是動力煤價格在2021年下半年狂升, 但這問題隨著發改委今年5月起限煤價, 火電虧損問題會獲得解決。不過原本大家預期今年上半年火電已可以恢復正常盈利, 但華潤電力管理層指因為今年上半年仍在消化去年的高價煤炭存貨, 所以今年整體煤炭成本只會有個位數的下跌, 而預期電力價格整體大約上漲15%, 按此推算, 估計火電上半年業績可能只會持平, 全年則有望錄得盈利, 要到明年才會有較佳的盈利貢獻。

至於新能源發電今年應該有不俗增長, 而且公司由2022年開始, 將新能源發電資產的折舊年限由18年延長至20年, 亦即是說從今年起, 新能源發電的帳面盈利會因為折舊減少而增加約6億元, 我自己保守估計2022年新能源發電的盈利貢獻可以達到最少100億港元。

管理層預計今年整體資本開支是376億港元, 比去年的267億元大增41%, 當中有305億元用於新能源發電的項目建設, 令到新能源發電的並網容量由2021年的16, 733兆瓦, 大增約38%至23,033兆瓦,  故此新能源發電盈利貢獻有望在未來數年繼續高增長。

現在市場比較關心的是華潤電力分拆新能源業務上市的傳聞, 我自己綜合分析目前情況, 覺得分拆新能源業務上市是目前最合適、也是對大股東最有利的做法, 相信在未來數月應該會落實。

投資者擔心將高增長的新能源發電業務分拆上市後, 會削弱華潤電力的吸引力, 而且因為控股折讓導致華潤電力的估值下調, 這點我也認同, 不過我覺得目前股價已過度反映。 現價的華潤電力受到分拆傳聞困擾, 估值已大幅下調, 目前股價未能反映其強勁的基本面。等候落實分拆後, 因沒有了潛在的不確定性, 而且分拆一事並不是想像中的差, 華潤電力的估值會有上調空間。

為何分拆新能源發電業務雖然是投資者不願見到的、但却是公司目前最佳的選擇?

首先我們知道公司未來數年新能源發電的裝機電會大幅上升, 每年資本開支龐大, 以2021年為例, 整體資本開支是267億元, 當中包括新能源發電佔197億, 而2021年的經營現金流只有74億元; 2022年資本開支預期是376億元, 新能源發電佔267億元, 即使今年經營現金流有望大幅提高, 估計不少於200億元, 但仍不足以應付大增的資本開支, 只能通過借貸或股權集資去應付這資金缺口, 又或者中央償還帳面上一直拖欠的新能源發電補貼, 但這可能性似乎不大。華潤電力的淨負債比率已由2020年的120%大升至2021年的143%, 負債再繼續上升的話會影響財務健康, 故此管理層尋求股權集資去應對龐大的資本開支是合理做法。

很多投資者會說, 如果要集資的話, 大可以直接配股集資, 無需要通過分拆新能源發電業務上市來集資, 只要華潤電力放棄分拆新能源業務, 即使以每股20多元配股, 也有很多機構投資者樂意接貨, 但我們要考慮的是:

1. 傳聞華潤電力期望通過分拆新能源業務上市去集資最多20億美元或大約160億港元, 那麼如果通過配售華潤電力新股的話, 要發行多少新股才可以達到這目標? 我樂觀地假設以每股25元去發行新股集資, 也需要發行6.4億新股才可以達成目標, 而華潤電力目前發行股數是48.1億股, 即是要攤薄12%股權才可以達成目標。完成配股後, 大股東持有股權也會由62.94%攤薄至55.5%, 亦即是華潤電力之後難以再發行大量新股去集資, 不然大股東持股有機會被攤薄至50%以下而喪失絕對控股的地位, 這是國企大股東無法容忍的;

2. 如果大股東不想股權被攤薄的話, 那麼也可以以供股形式去集資, 但供股的話, 相信有很多小股東不願意, 而且也會令公司形象受損, 可能被部份投資者拉黑。

那麼以分拆新能源業務上市去集資又如何?

新能源業務今年保守估計盈利達到100億元, 而明年增長25%至125億元也是很保守估計, 那麼以今年15倍PE、明年預期估值12倍PE的估值上市的話, 整體估值1500億元, 只需發行10%新股已可以集資150億元。 

以此形式集資有以下好處:

1. 華潤電力的大股東和小股東的持股都不會被攤薄, 只是華潤電力原本持有100%新能源發電業務股權會下調至90%,  令新能源業務的盈利貢獻有10%的攤薄;

2. 分拆後, 華潤電力仍持有90%的新能源發電業務的股權, 日後如有資金需要的話, 可以繼續發行新能源發電的新股去集資, 不需要擔心新能源發電的股權被攤薄至50%以下;

3. 由於有了便宜的集資渠道, 無需額外借貸及提高負債比率, 維持母公司的財政健康, 此外新能源業務有充足資金支持, 可以繼續高速發展;

4. 因為新能源業務的資本開支已可以自給自足, 故此火電的現金流無需用作新能源業務的資本開支, 母公司有空間提升派息比率, 或許可以由目前平均的40%派息比率提高至50%以上, 以提高華潤電力的投資價值, 補償因分拆新能源業務上市而導致的估值下調。

我自己建議華潤電力管理層在落實分拆新能源業務上市時, 除了給予華潤電力的小股東有充足的優先認購權外, 亦可以考慮分派10%新能源業務的股權予華潤電力的全體股東, 以補償股東因估值可能下調而引致的損失, 亦可以平息小股東的反對聲音, 希望管理層可以慎重考慮。 

(原文3月21日刊於Patreon平台)

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