中海石油化學 (03983) - 化肥股的價值之選?

近月化肥股普遍走勢不俗, 當中的明星股肯定是中國心連心 (01866), 短短一個月升了70%。市場追逐的是板塊中的增長股中國心連心, 我逆其道而行, 買入的是板塊中的價值之選中海石油化學。

化肥價值之選的中海石油化學與著重增長的中國心連心有什麼分別?

最近5年收入的變化

中國心連心最近5年呈顯著增長:

中海石油化學最近5年收入緩慢增長:

5年前中國心連心的收入比中海石油化學少33%, 但今年上半年中國心連心的收入已比中海石油化學超出24%, 可以看到中國心連心的強勁增長。強勁增長的背後是龐大的資本開支, 我們可以看看兩間公司的資本開支及自由現金流的差別:

 自由現金流量 (= 營業現金流量 – 資本支出)

中國心連心因每年不斷擴張而產生龐大資本開支, 故此連續5年自由現金流都是負, 結果是負債每年上升, 目前淨有息負債89億人民幣, 負債比率高達124%。

中海石油化學則維持有限度擴張, 故此資本開支少, 每年錄得強勁自由現金流, 目前帳面持有淨現金超過80億人民幣, 相當於每股淨現金2.1港元。

券商預計中國心連心今年全年純利將大增至12億人民幣, 現價預期市盈率約5.5倍; 中海石油化學今年上半年核心盈利約8.7億人民幣, 暫時未找到券商的報告, 只見到有報導指花旗預期中海石油化學下半年核心盈將優於上半年, 以此推算中海石油化學全年核心純利有望高達17億人民幣, 現價預期市盈率約5.7倍。

派息方面, 中國心連心過往數年派息比率約30%, 而中海石油化學是50%, 故此中國心連心預期股息率約4.5%, 中海石油化學預期股息率是9%。

看過券商報告及坊間的分析, 指中國心連心是用煤製尿素, 其產業鏈具備成本優勢; 至於中海石油化學是用天然氣製尿素, 而天然氣供應來自母公司中海油, 價格也具備優勢。

本集團與中海石油（中國）有限公司訂立了五項天然氣銷售和購買合同，概述如 下：

 (1) 本公司與中海石油（中國）有限公司於2003年7月28日訂立的《東方1-1海上氣田 天然氣銷售和購買合同》，據此，中海石油（中國）有限公司已經承諾向本公司 供應天然氣以供富島二期尿素裝置之用，價格按季參考前季普氏原油市場快 報所報的四種主要原油價格予以調整。此合同天然氣供應期限為20年，從 2003年10月1日開始，至2023年9月30日止。 

(2) 中海建滔與中海石油（中國）有限公司於2005年3月10日訂立的《東方1-1海上氣 田天然氣銷售和購買合同》，據此，中海石油（中國）有限公司已經承諾向中海 建滔供應天然氣以供海南一期甲醇裝置之用，價格按月參考前月普氏原油市 場快報所報的四種主要原油價格予以調整。此合同天然氣供應期限為20年， 從2006年10月16日開始，至2026年10月15日止。

數據來源自芝商所

注：HH代表美國亨利港天然氣價格；TTF：擁有權轉讓中心（荷蘭）；NBP：國家平衡點（英國）；和JKM：普氏日韓指數。

從上圖可以看到近年天然氣價格升幅顯著高於原油價格, 故此中海油參考原油價格供應天然氣予中海石油化工,  在目前天然氣大升的情況下, 對中海石油化工有利。

作為周期股, 中海石油化工及中國心連心的盈利及股價波動大, 而目前尿素價格處於歷史高位, 難以預期高價可以維持多久時間。大家有興趣可以參考下列文章及附件的券商報告。

引伸閱讀:

尿素创历史新高，国内化肥价格全线上涨，发生了什么？ 

(原文9月15日刊於Patreon平台)

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