嘉里物流 (00636) 中期業績後套利的邏輯

在之前文章 “跟進私有化/要約股近況”, 我曾這樣分析嘉里物流的套利機會:

假設買入1萬股嘉里物流@24.15元, 然後我預計可能有些機構投資者不會全部接受要約, 就當只有90%股份接受要約, 而順豐將收購51.8%, 即是接納度= 51.8% / 90% =57.5%。如果買入的1萬股嘉里物流股份全部接受要約, 會有5750股被順豐收走, 餘下4250股會退回, 那餘下這4250股股份股價值多少是最關鍵的。

買入1萬股@24.15元, 付出241500元 (不計手續費)

要約收走5750股 = 5750X26.08= 149960元 ( 不計手續費)

餘下4250股收到每股7.28元股息= 30940元

餘下4250股成本 = 241500 - 149960 - 30940 = 60600元= 每股14.26元。

以上述假設57.5%要約接納度來計算, 只要在要約完成後, 嘉里物流股價高於14.26元, 則現價買入嘉里物流就不用虧本。要留意的是在收購要約公佈前, 嘉里物流股價是18.8元, 如果按正常除淨特別股息7.28元後, 除淨後股價理論上只是11.52元; 其次嘉里物流去年核心盈利是18.28億元或每股1.01港元, 但在併購前的重組中, 原本持有的貨倉已被出售, 這業務於2020年為嘉里物流帶來4億多元的經營溢利, 少了這分部的收入後, 今年嘉里物流純利能否維持?

上篇文章是這麼分析, 為何中期業績後我立即追入? 原因很簡單, 中期業績好, 完全足以支撐嘉里物流在要約後的股價。套用上面的例子, 就當我仍維持有高達90%股份接受要約 (事實上接受要約的股份可能減少, 令要約接納度提升, 之後再分析), 買入1萬股, 被要約收走5750股, 餘下4250股的成本是14.26元, 此價格嘉里物流對應的市值是258億元, 那究竟嘉里物流的基本因素能否支持到要約後258億元的估值?

中期核心純利15.3億港元, 當中已出售的貨倉業務的稅前溢利貢獻是2.75億元, 以香港16.5%所得稅計算, 此業務稅後純利是2.3億元, 即是說扣除貨倉業務的盈利貢獻後, 嘉里物流中期核心純利是13億元。假設嘉里物流下半年盈利能力相若, 則嘉里物流全年的純利可達到26億元, 完全支撐得起258億元的估值。

我自己覺得派完特別息及完成要約後的嘉里物流, 估值不應只有10倍市盈率。首先, 嘉里物流被順豐收購後, 業務上會否有協同協應? 協同效應肯定會有的, 有望提升嘉里物流的盈利能力。其次, 與京東物流 (02618) 及將會是嘉里物流母公司的順豐控股(SZ:002352)對比,以股價14.26元計算, 嘉里物流的10倍PE、1.7倍PB的估值是賤價, 我估計在要約完成後, 嘉里物流不可能跌到14.26元, 所以當日業績後追入嘉里物流, 贏面是極高。

另外, 嘉里物流會派中期股息0.211元, 這股息會在要約完成前除淨, 所以所有持股都會收到這股息, 而我上述的計算忽略了買賣手續費、股息、要約費用等, 就以這中期股息來抵銷這些費用。而隨著嘉里物流公佈佳績, 再加上股價持續升近要約價, 實際接受要約股份的數目會低於我上述計算所預期的90%, 最終我估計可能只有80%股份接受要約, 令到要約接納度提高到接近65%, 變相餘下股份減少但成本進一步下跌13元多, 令到要約套利贏面進一步提高。

我前晚才有空再複核這宗套利, 才發覺贏面是高於自己預期, 也後悔買的注碼不夠大, 不過股價升了上去, 也不想再追, 只能期望這宗套利最終會有驚喜。

(原文9月1日刊於Patreon平台)

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