飽受紅股拋棄拖累的合景悠活 (03913)

合景悠活自10月30日上市以來，股價從未上過招股價7.89元，目前股價5.38元更比招股價大跌32%，是中大型物管股上市後表現最差的一隻！

表現如此之差，原因有二: 

1. 自合景泰富 (01813) 分拆上市，按持有2股合景泰富股份分派1股合景悠活的基準派發紅股予合景泰富股東，撇除大股東持股後，獨立小股東獲分派5.4億股的合景悠活股份, 這批紅股是合景悠活上市後最主要的沽壓來源! 

2. 上市估值過高, 加上物管板塊估值下調, 故此以招股價計算, 估值並不吸引, 故此股價破底是必然的結果。以上市價7.89元計算, 2021年預期市盈率高達22.7倍, 明顯過高。

紅股的持續沽售, 令股價一跌再跌, 跌至5元邊才略見支持, 也令捧場客有機會以極為吸引的價格接貨。 根據券商預期, 合景悠活預期2021年純利約6億人民幣，以現價5.38元計算，2021年預期市盈率約15.5倍，比起同業估值有較大折讓, 而且基於合景悠活的商業物業收入佔比較高, 估值是理應比相若規模的同業有估值溢價, 而不是折讓。

我自己看好合景悠活的原因有三:

1. 商業物業佔比高, 估值理應更高

合景悠活目前住宅物業收入佔比約70%, 商業物業佔比約30%, 管理層預期在未來數年會達到住宅物業及商業物業各佔收入的一半。公司未來會提升商業物業的增速, 其中一個主因是關連公司合景泰富會有16個商場及6座寫字樓會在2020-2024年間陸續開業, 並交給合景悠活管理。

大家可以參考一下兩間市值相若的同業: 時代鄰里 (09928) 及寶龍商業 (09909)的估值。主力住宅物業的時代鄰里，目前2021年預期市盈率約15.7倍，而主力商業物業的寶龍商業, 目前2021年預期市盈率約27倍，那目前商業物業佔比約30%、並會在未來數年提升至50%的合景悠活，預期市盈率甚至低於時代鄰里, 明顯是不合理的低。

2. 關連公司合景泰富的銷售持續增長, 支持合景悠活高增長

目前合景悠活總在管面積約22.2百萬平方米, 總合約面積約34.5百萬平方米, 當中包括:

住宅物業: 總在管面積18.9百萬平方米, 合約面積29.7百萬平方米

商業物業: 總在管面積3.3百萬平方米, 合約面積4.8百萬平方米

這個基數是甚低的, 所以合景泰富的銷售持續增長, 意味著合景悠活未來會源源不絕從合景泰富取得物業管理合約, 令合景悠活的高增長是可預期及透明度高的。

合景泰富目前土地儲備約2500萬平方米, 另加城市舊改項目約4200萬平方米, 即是假設合景泰富未來不在增加土地儲備, 也可以提升合景悠活6700萬平方米的管理面積, 更何況合景泰富本身是一間財政相對穩健及過去數年高增長的內房公司。

3. 充足的現金儲備, 有利日後通過併購提升增長

上市前, 合景悠活帳面淨現金已高達4.23億人民幣, 集資28.9億港元，即是說目前合景悠活帳上有淨現金約33.85億港元，是市值的約1/3。充足的現金儲備容許合景悠活通過併購去達至較高增長, 根據管理層披露, 目前有5個收購項目的洽商中，如果明年落實的話, 可以提高合景悠活5300萬平方米的在管面績, 令合景悠活的在管面積可以顯著提升。

合景悠活目前股價不濟, 並不是公司業務有問題, 又或者估值過高, 而是紅股仍然在減持中, 尤其是機構投資者在獲得紅股後, 大部份都會沽出套現的, 造成合景悠活上市後股價越跌越深, 也令我越買越多, 現在只能做時間的朋友, 期待市場在消化了紅股的沽壓後, 明年有一番新景象。

(原文11月18日刊於Patreon平台)

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