東軟教育 (09616) 低盈利能力的疑惑

這個周末花了時間稍為仔細看看東軟教育的招股書, 感覺有一大疑問及一小疑問, 看看有沒有朋友知道問題所在, 可以為我們釋疑。

東軟近三年的收益表如下:

從上表可以看到兩大問題:

1. 東軟的毛利率一直遠低於同業, 以2019年為例, 毛利率只有33.7%, 而同業普遍有50%以上的毛利率, 例如收入相若的中匯(00382)的毛利率是48.6%, 而行業龍頭中教 (00839) 的毛利率是57.4%! 我稍後會說說毛利率差距的緣由;

2. 東軟仍未正式登記為營利性學校, 但已計劃在上市後登記為營利性學校。而營利性學校其中一個重大影響是不能享有目前免所得稅的優惠, 不過很奇怪地, 東軟在過去年度一直都繳交較高所得稅率, 以2019年為例, 有效稅率是12%, 而其它高教普遍都是0-2%的所得稅率。目前市場上只有職教的中國東方教育 (00667) 是按25%的所得稅率交稅, 而東軟是繼中匯(00382)後, 另外一間付較高所得稅率的高教股, 縱使其仍未登記為營利性學校。

說回毛利率低這個最大的問題, 我細看收入成本的明細, 發現主要問題出在薪酬開支上面, 問題很大。

東軟截至2019年底有2381名僱員:

其在2019年的薪酬總開支包括: 

1. 列入收入成本裡的4.1億人民幣;

2. 列入銷售開支的609萬元;

3. 列入行政開支的5490萬元;

薪酬總開支是4.71億人民幣。

2381名僱員的總薪開支高達4.71億人民幣, 人均年度成本是19.8萬人民幣, 非常不合理地高!!

我們對比一下同業中匯、中教及人力成本最廉宜的科培 (01890)的薪酬開支:

中匯: 2019年8月底僱員數目是2300名, 員工年度成本總額是2.1億人民幣, 人均成本約91,300人民幣;

中教:  2019年8月底僱員數目是8718名,  員工年度成本總額是6.28億人民幣, 人均成本約72,300人民幣;

中國科培 (01890):  2019年12月底僱員數目是2289名 ,   員工年度成本總額是1.27億人民幣 ,  人均成本約55,500人民幣。

東軟的人均薪資比勞動成本最廉宜的中國科培高出2.6倍, 比行業龍頭中教高出1.7倍，究竟問題在哪?

東軟最大的賣點是找到幾間知名國內私募基金擔任基石投資者, 而且認購比例顯著, 再加上獨家保薦人中信里昂近年成績出眾, 所以我仍會按原計劃認購。薪酬這問題我找不到合理解釋, 不過慶幸的是現在懷疑它的"高薪"不合理, 而不是出現不合理的"低薪", 因為後者代表的是誇大了盈利能力!

 

(原文9月21日刊於Patreon平台)

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