國企私有化不敗神話終被打破！

國企哈爾濱電力 (01133)的私有化終於以失敗落幕，成為可能是港股歷史上第一隻私有化失敗的國企。我不肯定是否是第一隻，但應該肯定是我參與私有化事件十多年以來，第一隻私有化失敗的國企股。

這宗私有化可以用峰迴路轉來形容，過程大起大跌，實際是非常刺激、精彩，相信會成為日後國企私有化引以為鑑的重要個案。我先前兩次沽空哈爾濱電力，但可惜在結果公佈前的最後一天，因應接受要約的變動而削弱了信心，故提前平倉離場，賺不到星期一股價大跌的鉅利。

其實哈電自今年1月提出私有化以來，已有不少朋友私下詢問我意見，我自己的看法是做套利的值博率太低，不值博，原因可以參閱我五月中寫的文章：

國企私有化不敗神話能否延續？

上篇文章已總結國企私有化要約，最終的要約接納度都是在85-87%之間，而這次哈電私有化的要約接納度要求是不低於90%的H股接受要約，而過往的H股，並沒有設定如此高的門檻，我一直奇怪為何哈電要設定如此高的門檻? 後來在雪球有球友告知，原來去年中證監會已就《收購守則》作出修訂，相關修訂內容如下：

取消無強制取得權程式的公司的上市地位

《收購守則》規則2.2(c)規定，取消公司上市地位的決議必須受限於要約人有權行使並行使其強制取得證券的權利（對於在香港註冊成立的公司而言，該情況在要約人收到90%要約股份的接納時發生）。之前，對於在未制定強制取得的法定權利的司法轄區（例如中國大陸）註冊成立的公司而言，證監會被要求寬免規則2.2(c)的規定。該情況引起了疑慮，即如果在不施加最低90％接納條件的情況下寬免規則2.2(c)，對於在未制定強制取得權的司法轄區註冊成立的公司而言，取消上市地位則會更容易，原因是其不必獲得90％的接納，從而導致少數股東持有一家被取消上市地位公司的不流動股份。 

根據《收購守則》的該等修訂內容，如果公司的註冊成立地是未制定強制取得權的司法轄區，證監會在考慮寬免規則2.2(c)時，一般會要求相關公司就要約作出額外安排。相關安排包括：i) 允許要約具有更長的要約期；ii) 向不接納要約的股東發出通知，告知他們不接納的影響；並iii) 要求批准取消上市地位的決議以要約人獲得90%無利害關係股份的有效接納為前提條件。

在新例下，國企哈電的私有化要約只能設定90%的獨立股東持股接受要約為最低要求，而不能好像過往H股私有化設定75%、甚至60%的最低要約接納要求，最終成為可能是歷來第一間私有化失敗的國企，也成為修例下的首個受害者。

這次的私有化要約失敗，或許是因為第一次要約到期後拖得太長仍未成事，令到很多原本已接受要約的股東紛紛撒回要約接納，而且股東之間也會擔心其他股東未必會冉次接受要約，故此不少原本第一次接受了要約的股東，第二次要約並沒有接受，擔心一旦接受要約而且要約失敗的話，持股會被鎖定數個交易日無法交易，錯失稍為高價沽出止蝕的時機。

我們可以看看5月20日首次要約到期時的情況：

當時Morgan Stanley及HSBC Broking Securities的持股都接受了要約，然後在6月中先行撒回要約。

去到7月19日第二次，也是最後的要約到期日，剩餘沒有接受要約的主要倉位如下:

很奇怪地Morgan Stanley及HSBC Broking Securities合共約1300萬股或1.9%的股權這次沒有好像上次一樣接受要約，而要約因距離最低要求90%有1.7%的差距而宣佈私有化失敗，所欠的1.7%剛好就是這次沒有接受要約的MS 及HSBC Broking 的倉位之和!

我原本計算了只要第一次要約到期時接納了要約的股份在7月19日，即第二次要約到期當天接受要約，這次私有化理應會順利通過，故此選擇在結果公佈之前平淡倉離場，那想到這次MS及HSBC Broking的倉位會改變初衷，拒絕接受要約，完全是意料之外。

這次的要約失敗除了因為兩個主要倉位改變初衷之外，還有一直以來大約10%的股份堅持不接受要約，或許當中有部份是不滿意哈電母公司的出價過低 - 0.44倍市帳率作價！以市帳率計算，估計是歷來最低的私有化作價!

這次的私有化失敗，加上國企私有化要約已設定最低門檻是90%的要約接納度，會令日後有意私有化的國企，難以心存僥倖，以賤價提出私有化的結果是換來部份小股東無情的拒絕，足以否決整個私有化計劃。