沽空中外運航運 (00368) 的交易邏輯

沽空中外運航運，是受到今年兩宗意料之外的私有化失敗個案 (國浩集團 (00053)、寶勝國際 (03813)) 所啟發。

近年私有化失敗個案越來越多，從去年中興發鋁業 (00098)私有化失敗起計，其後還有新世界中國百貨 (00825)、新城發展 (01030)、寶勝國際 (03813)及上月初的國浩集團 (00053)，當中我自己有參與的包括興發鋁業、新世界百貨及新城發展，而寶勝國際及國浩的值博率一般，所以當時沒有參與。

上述5間公司私有化失敗後，僅得新城發展可於翌日上升，主要是因為在表決前，股價已高於私有化作價，市場已一致預期私有化會失敗，但其餘4間公司翌日股價都是下跌的，當中跌得最多的是寶勝，翌日股價一度大跌37%，收市跌31%，其次就是上月初私有化失敗的國浩，股價收市大跌約24%，其餘2間公司的跌幅就相對輕微。

為什麼寶勝國際及國浩集團的跌幅會如此大? 我相信最大的原因是市場對於這兩宗私有化表決前基本上是一致預期會成功的，這預期主要反映在表決前股價的折讓幅度，寶勝私有化作價2.03元, 表決前一天的收市價是2元，折讓僅1.5%；國浩私有化作價135元，表決前一天收市價132元，折讓僅2.2%，當這種折讓低於2-3%的，我們一般的預期都是私有化“極大”機會通過的，也因此一旦私有化失敗的話，股價通常以大跌來回應。

因應這兩宗私有化失敗個案，我自己有個構思是在私有化表決前，先行沽空一些股價折讓很小的擬私有化股，博一旦私有化失敗的話，股價會大跌；而萬一私有化成功的話，潛在虧損也有限。當然這構思只限於以協議計劃方式 (Scheme of Arrangement) 私有化的股票；如果是要約形式私有化，例如當年的新世界中國 (00917) 及後來的新世界中國百貨 (00825)，則要約到期前沽空的風險極高，我自己絕對不會冒此風險。

中外運航運將於12月13日表決私有化決議，私有化作價是每股2.7元，我自己早前以每股2.61元沽空，比私有化作價有3.3%的折讓，即是說萬一私有化成功的話，我最多每股輸9仙或3.45%；而私有化失敗的話，我相信股價回落到2元的機會頗高，潛在回報約23%。


中外運航運私有化估值相當於0.75倍市帳率，也比消息公佈前的股價1.8元有50%溢價。坦白說這作價並不算吸引，尤其是公司帳面有高達每股1.3港元的淨現金，如果母公司可以以2.7元作價私有化的話，是撿了大便宜。大家可以看看私有化通函中，財顧提供的參考數據：

目前上市同業的平均市帳率是1.03倍，中位數是0.83倍，但中外運航運的私有化作價只有0.75倍市帳率，遠遠低於上市同業平均值，更何況中外運航運的資產中有高達每股1.3元的淨現金，財務狀況是上市同行中最佳的，所以這個估值是極低的!

在9月底公佈私有化時，我自己覺得私有化作價並不吸引，但當時市場氣氛很差，所以我仍覺得通過機會頗高；現在市況已穩定下來，這作價被否決的機會不低。當然，中外運航運作為國企，或許已暗中聯絡了友好投票支持通過也說不定，所以我只是以有限注碼去博，不會重注。

和我有同樣想法的投資者相信不少。我第一次沽空是11月23日，然後11月26日第二次沽空及同日下午在網誌分享，而剛好那兩天的沽空比率大幅上升，但事先我沒有與任何人分享我的操作，所以這兩天的沽空比率突然大幅提高，估計是很多投機者和我想法一樣，都是因為11月20日才公佈私有化通函，有了確實的表決日期，不需要無了期的等待，沽空的借貨成本也確定，故此大家都加入做這個事件驅動的沽空交易。

中外運航運目前股價已稍為回落至2.55元，即是現在才加入沽空的話，潛在最大虧損大約6%，而潛在回報只有大約21%，值博率比之前已稍為下降。


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