橙天嘉禾 (01132) 完成重大出售後的合理估值

計算橙天嘉禾完成重大出售後的合理估值，我們主要考慮兩方面：1. 集團持有的淨現金值及 2. 集團餘下業務的價值。

集團持有的淨現金值

在完成出售中國業務後，集團持有的現金如下：

1. 出售交易所得淨現金：30.2億人民幣, 或相當於35億港元;

2. 根據2017年3月13日的通函，在完成出售橙天嘉禾影城(中國)後，其應償還集團141,671,000元的欠款；

3. 根據2016年年報，帳上原有現金或等價物共215,381,000元。

計算以上三項所得，集團應持有總現金3,857,052,000元。

根據2016年年報，集團有息負債主要是以下兩項:

1. 銀行貸款共 410,934,000元；

2. 可換股債券共183,614,000元

在扣除帳面有息負債後，集團持有總現金約3,262,504,000元，再扣除於2017年5月收購泛亞影院廣告有限公司耗資7100萬元，理論上目前持有的淨現金大約31.9億元。

以目前發行總股數2,745,539,248股計算，目前集團持有每股淨現金約1.16元。如果大股東行使持有的約1.07億股認股權的話，則每股淨現金值會稍為攤薄至每股約1.15元。


餘下業務估值

集團餘下業務包括：

I. 持有100%的香港業務，經營6間戲院共23塊銀幕，2016年度總收入2.7億元，經營溢利1,658萬元；

II. 持有35.71%權益的台灣威秀院線，經營14間影城共136塊銀幕，2016年度應佔收入4.5億港元，集團應佔經營溢利2,418萬元；

III. 持有50%權益的新加坡嘉華院線，經營11間影城共91塊銀幕，2016年度應佔收入4億港元，集團應佔經營溢利6,200萬元；

以上三個地區的經營溢利總和約1億港元，除稅後估計約8000萬港元的純利，而這數據和集團的CEO在今年5月的一個閉門路演上所提供的數據是一致的。集團尚有一些總部的行政費用，估計應可以與完成分派特別息後持有的超過20億元現金的應收利息互相抵銷。

以8000萬元純利計算，這業務合理估值是10-15倍市盈率。以保守的10倍市盈率計算，這業務值8億元或每股0.28元(以全面攤薄計算)。當然，這只是一個很保守的估算，如果集團願意出售此業務的話，那估值應該是20倍市盈率以上的，大家不妨參考一下於2016年3月瑞信(Credit Suisse)發表的一份簡短報告中所給予橙天嘉禾業務的估值：

於上述報告中，瑞信給予國內業務的估值是每股1.13元，而這部份的估值已通過出售業務超標達成了，餘下的海外業務其給予每股0.86元的估值，而此估值能否達成，主要視乎大股東會否將餘下的海外業務連同上市公司殼一起出售去體現其價值，目前雖然大股東沒有表達這意向，但不能排除這可能性。

集團整體估值

如果基於分類加總 (Sum of the Parts) 估值法，橙天嘉禾理論上應值每股淨現金的1.15元，加上餘下海外業務的每股0.28元，總共1.43元。我自己重倉持有橙天嘉禾，確實是很希望股價可以升到合理估值的，但實際上我相信中長線而言，市場很大機會給予其估值只是基於淨現金值每股1.15元，而不會考慮其餘下業務每股約0.28元的估值，除非大股東以行動或言論表達出其有意出售其餘業務(包括上市公司殼)套現，則估值方有機會達到瑞信的目標價。