新世界百貨中國(00825) - 私有化提價達至雙贏 (下)

第一次要約期限屆滿的可能結果

新世界百貨作價2元的私有化要約由2017年6月27日起，至2017年7月18日屆滿，屆時可能結果如下:

1. 要約接納水平 > 90%

如有超過420,419,700 股獨立股東持股接受要約, 相當於獨立股東持股的90%接受要約，其私有化要約成為無條件，屆時要約人會強行收購餘下不接受2元要約的股權，然後退市。

2. 要約接納水平 < 90%

如要約接納水平低於90%, 大股東可以:

I. 直接宣佈私有化要約失敗；或

II. 不提價，但延長要約接受期，讓獨立股東再考慮； 或

III. 提價, 並延長要約接受期，讓獨立股東重新考慮。

對於上述4種情況，對於小股東而言，結果最好的當然是提價並延長要約，最壞的結果是直接宣佈要約失敗，那大股東會有何選擇？

說到這裡，我們又要再重提舊事，說說同系新世界中國(00917) 私有化的歷史。新世界中國先於2014年6月以每股6.8元作價 (總作價183億元)私有化失敗，然後再於2016年1月再以每股7.8元作價重提私有化，最終總作價是213億元，比第一次私有化花多了20億元。由此可見大股東有把握可以在私有化失敗後，等多1、2年再以更低價格成功私有化嗎？答案是否定的，或者可能以更低作價成功私有化，又或者可能要以更高作價去重提私有化，大家都不知道將來經濟及行業如何變化，但大家 (包括大股東)要考慮的兩點是：

1. 目前出價之低廉是有目共睹, 即使提價去完成私有化，大股東也是獲利豐厚的，而一旦這次私有化失敗，將來能否以更低價去完成私有化是未知之數，而且損失了1、2年的時間去推進內部的重組、佈局，對大股東而言會否是更大的損失？

2. 同業包括物美商業及銀泰商業紛紛私有化，甚至其它零售股包括百麗國際也提出私有化，是否意味著這行業、以至整個零售業已觸底，目前已是行業最差的時候？如果不能把握行業最壞的時候進行私有化，再等1、2年會否反而要以更高作價去進行私有化？

作為小股東的，常常首要考慮的是如果私有化失敗的話，股價打回原形，我們會蒙失多少的損失，但如果從另一角度去思考，其實大股東沒有損失嗎？或許大家會說，大股東是億萬富豪，私有化失敗了，最多就是私有化成功帶來的潛在的利益沒有了，但這不正是大股東的損失嗎?  所以說到最後，請大股東不要以私有化失敗所引致的潛在股價大跌去威脅小股東接受要約，如果這次私有化失敗，大、小股東一樣都是蒙受損失的，並不是單方面蒙受損失的。

獨立股東的選擇權

作為獨立股東，你目前有三個選擇：

1. 如對這私有化可以順利完成並沒有信心的話 (不論是否提價)，或許先行沽出持股是最佳的選擇，無謂承受多餘的風險；

2. 如果滿足於2元的要約價，也認為這作價可以順利完成要約的話，那可以選擇接受要約，但要注意的是這個私有化要約即使你接受了，而最終結果是少於90%的獨立股東持股接受要約，並且大股東決定不提價、讓要約失敗告終的話，你即使選擇接受了要約也沒有用，已過戶的股份是會退還給你。所以緊記這種私有化要約是ALL OR NOTHING, 即是要約成功 (超過90%獨立持股接受要約) 的話, 大股東會強制性收購全部持股；如果要約失敗，大股東是一股都不收，最終會將已接受要約的股份退回給小股東；

3. 如果不滿足於2元的要約價，也願意承受風險去爭取大股東提價的話，則什麼也不要做，即是代表你不接受要約; 如果有超過10%的獨立股東持股不接受要約，則大股東要決定加價、延期、還是宣告私有化要約失敗。

現在距離第一次要約到期尚有14天，作為小股東的你，或許要作出你的決定了。

我們要求的目標作價

大股東在私有化要約通函裡多次提及一項數據：經調整每股有形資產淨值，只因撇除了無形資產後，每股有形資產淨值大幅低於帳面每股資產淨值，讓他們以此資產淨值計算出來的市帳率稍為提高，看上去私有化作價沒有那麼“難看”。

我們先重看同業的私有化作價比較：

比較經調整每股有形資產淨值，新世界百貨的私有化估值雖然與其它兩間公司拉近了，但那距離仍是遙不可及的。我們的要求很簡單，就按經調整每股有形資產淨值計算的市帳率約1倍來進行私有化，即是每股2.6元的作價，也相當於目前的2元要約作價提價30%。

以潛在要約股份總數467,245,000股計算，每股提價0.6元，代表大股東需就此多付2.8億元。從另一角度來看，先前兩間同業的私有化平均估值是1.58倍市帳率 (按經調整每股有形資產淨值計算) ，即是說如果大股東可以以1倍市帳率成功私有化，他其實比同業先前的私有化估值節省了每股1.51元或總作價節省了7億元之多。

再其次，按當年上市價每股5.8元計算，即使期間派發了總股息每股1.353元，再加上以每股2.6元私有化的話，大股東在這10年間仍然賺了小股東每股1.847元之巨。

我們要求提升作價，其實只是要求大股東分些少的利益給小股東，實際上如果以每股2.6元的作價成功私有化，大股東毫問疑問仍是私有化成功的最大得益者！

總結

私有化對於小股東而言，永遠都是相對被動的一方。以現在2元的作價而言，我自己認為小股東是難以接受、也不可能接受的，沒有商量餘地。現在能否順利完成私有化，基本上取決於大股東的態度，不提價的話這私有化就拉倒，等1、2年後再重來，到時也不能確保可以順利以2元的作價去完成私有化，結果好可能還是好像新世界中國一樣，浪費了一年半的時候，兼且要提價去完成私有化，完全是得不償失。

提價30%的結果將是各取所需，達至共贏；堅持原價，則是一拍兩散，兩敗俱傷的結局。現在決定這私有化何去何從的是鄭先生，希望鄭先生具備良好的視野、大局觀，作出明智的決定去達成對雙方都有利的結果。