中國資本(00170) 私有化 之 肉在砧板上

收到網友KNOWN 的鴻文，基本上已涵括我大部份的看法，故此全文刊登讓大家參考，最後會有一些自己的補充看法，令大家對中國資本(00170) 大股東的私有化部署更加清晰。

我自己定的標題是“肉在砧板上”，寓意成件事情小股東是任人宰割，沒有反抗之道。

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萬無一失的私有化部署 – 中國資本(170) KNOWN

(註: 所有貨幣單位，除非特別寫明，否則就是港元)

多謝偉哥給小弟機會寫私有化睇法，自己志在磨練在私有化投機博奕的能力，也望各網友提點指教。

提到中國資本(代號170，21章公司)，一定要同時提及另一間本港上市公司第一上海(227)，因為兩間公司過去是交叉持股的，但現在則只有中國資本持有著約17.45%的第一上海股權。此外，現在中國資本的主席、ED兼大股東勞元一，其入主中國資本的方式也是在去年一月從第一上海手上買入逾30%股權才能成功入主，在未入主前他個人只持有中國資本不足1%股權。現時，72歲的重要人物勞元一是上述兩間公司的主席及ED，他在中國資本更持有53.79%的絕對控股權。是次對中國資本的私有化要約就是他提出，私有化作價為每股$6.8。

若大家細心，會發現他由正式入主中國資本到提出私有化，前後只用了一年半的時間，由原本只持有不足1%的中國資本股權到現在準備將整間公司100%股權吞併，一旦成功即前後只花了不足兩年時間。我有必要簡單講講在這一年半發生過什麼事情，這可簡單講成三件事:

i)                 控股權權易手及提要約；

ii)               供股；

iii)              提私有化

由於不想叫大家悶死，我只就上述三件事各自放下幾個重點。

事件	日期	重點
i)                 控股權權易手及提要約	16年1月	-        全購價$4.086 -        股權易手及要約後勞元一取得公司54.09% -        勞元一收購涉資$1.69億
ii)               供股	16年10月	-        5供2(公開發售) -        供股價$3.95(比公布供股前收市價$4折讓1.25%) -        集資淨額 : $1.19億 -        集資用途 : 用於投資活動及一般企業用途 -        完成供股後，勞元一股權沒有變動，仍維持54.09%水平 -        勞元一跟供涉資$0.66億
iii)              提私有化	17年7月	-        協議安排(無須進行數人頭) -        每股私有化作價$6.8 -        公司每股NAV(截至31/5/17)為$14.58，即私有化作價折讓53.4% -        以每股NAV$14.58計，公司總值$15.67億 -        計劃股份(45.91%)之總值為$3.35億，此乃一旦成功私有化，大股東勞元一須支付的股份收購總代價

若大家什麼都不去看，只看勞元一於完成私有化下的得失。

總支出

$1.69億

$0.66億

$3.35億

合計 : $5.7億

總收入(取得中國資本的所有價值)

$15.67億

即是說，大股東只須以三六折(或比總價值折讓64%)就可取得整間公司；又或者說，大股東用了不足兩年時間，就賺了$9.97億，不足兩年回報率高達175%。

可能有人會質疑公司的價值或有水份，認為公司價值可能遠低於$15.67億。但只要打開公司最近的年報(截至31/12/16)看看，就會發現公司即使把所有負債(是所有負債，不是銀行借貸)用現金償還，公司還有$5.03億現金，對!是實實在在的$5.03億現金。還未止，公司還有$4.85億的金融資產及$6.05億的聯營公司權益。這個聯營公司權益主要是公司持有第一上海(227)的17.45%股權，現時中國資本是第一上海最大單一股東，若再加勞先生以個人名義持有第一上海近12%股權，基本上已十分接近30%的控股股東地位，換句話當中國資本私有他完成之日，勞先生也肯定能取得第一上海的控股股東地位，又或者是取得了一隻主板殼，也不要忽略現時第一上海的市值及NAV高達$15億及$28億。現在大家還會對中國資本的真實價值有質疑嗎?

這就是為什麼偉哥說是次私有化是，沒有最賤，只有更賤。

好了!把事件的前世今生及大股東的胃口講完，現在進入技術層面，研究到底勞元一是否可以成功把中國資本私有化。

是次要成功私有化，要過兩關(I & II):-

在為私有化計劃而召開的法院會議及特別股東大會，

I)                 參與投票的獨立股東持股中，超過75%的股數同意私有化；

II)               參與投票的獨立股東持股中，反對私有化的股數不可以超過獨立股東持股的10%

註: 由於中國資本的公司註冊地點(Domicile)在本港，早幾年本港已改例在港註冊的公司私有化無須數人頭。

現在看看公司的股權結構:

主要股東

現時大股東勞元一持有 : 53.79%

Team Assets Group Ltd (公司由一位叫李之耘控制) : 10.52%

公眾股東 : 35.26%

股本

已發行股本 : 107,461,424股 (100%)

要約方(勞元一及關連人士) : 58,121,397股 (54.09%)

已發行計劃股份 : 49,340,027股(45.91%)

由於在法院投票時，要成功通過私有化，就不可以有多於4,934,002票投反對(ie. 上述第II關，49,340,027 x 0.1)。而相信大家看到公司現時的主要股東結構後，焦點一定會放在一位持有10.52%的股東身上，因為這位持股高達11,305,000股的主要股東具有一票否決權。我用了很多時間也無法查到這份股東的背景，但是這位叫李之耘(Li Zhiyun)的股東，成為了中國資本的股東只有不久的時間，查公司的披露易的權益披露(附上URL，下方)，發現此股東原來只在23/3/17用場外交收方式以每股$3.91取得11,305,000股股份(佔10.52%)。首先，我相信這位李先生是以買入整間公司Team Assets Group Ltd的方式去取得相關股份，第二，出售該批股份的原股東叫Chen Dayou，相信他是把Team Assets Group Ltd賣給李先生的。重點來了，那Chen Dayou又是什麼人呢?其實我也不知道他是什麼人(連他是男是女也不清楚)，只知道他(她)持有中國資本約10%股權逾17年(由於HKEX披露易資料只去到2000年，我無法追索更早期資料，但肯定Chen Dayou是一位老股東)，就算這間猶如黑店的公司多年來未曾派過半分毫股息、就算大股東去年曾以每股$4.086作全購要約、就算公司進行過供股，這位Chen Dayou的股東也依然不為所動，不單未有把股份以任何形式出售，更在上年的供股有付錢參與供股。但奇怪的是，到底為何這樣的一位如鋼似鐵的股東突然肯以每股$3.91出售該批持有逾17年的股份?這個問題我也沒有答案，只知道既然大股東最大的攔路虎也肯改變，成功私有化之門應該已被打開。

URL :

http://sdinotice.hkex.com.hk/filing/di/NSForm1.aspx?fn=85814&sa2=an&sid=25870103&corpn=China+Assets+(Holdings)+Ltd.&sd=24%2f10%2f2016&ed=23%2f03%2f2017&sa1=cl&scsd=05%2f07%2f2016&sced=05%2f07%2f2017&sc=170&src=MAIN&lang=ZH&

此外另一個關注點是，既然大股東用如此一個Cheap價去私有化，那會不令那高達35.26%的公眾股東不滿，集體去投反對票呢?我的答案是，非不為也，實不能也。這點我們要回到David Webb的CCASS Check數數花 :

https://webb-site.com/ccass/choldings.asp?issue=345

如果撇除那位主要股東(Team Assets Group Ltd)的持股，能夠投反對票只剩下38,835,027股(ie 49,340,027-11,305,000)，看似還很多，但是如果告訴大家CCASS的首10位券商持股，連同Not in CCASS的持股(即合共股本的87.79%)中有極大部份可能有人以暗手方式持有，大家又會否覺得還有很多獨立股東的反對票呢!?那為何我會有這種推測?這要從上年供股說起，若大家有恆心去追踪那批供股貨出爐時的CCASS變動及之後的去向，再比對供股結果提到的有效申請份數及每份申請的平均涉資額，就會知道明白我的想法。再說，一間多年不派股息，股價及成交終日死氣沉沉的公司，為何在供股時會出現超額認購的情況呢?只要大家用常理去想，相信一定想得通這個。我個人的看法是，以此股的真正街貨量計，要高達當中的40%以上齊心投反對票才有望取得4,934,002票的反對票，難度其實是相當高。

供股結果(13/12/16):

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/1213/LTN20161213572_C.pdf

出供股貨那天的CCASS變動:

最後，我想還會有人可能想出如果有個別小股東，以不計成本的方式，不問價在市場買入4,934,002股，誓要以反對票拉倒整個私有化計劃。我想這是有機會的，然而他必須再承受由$6.4跌回$4的痛苦，以及不知何年何月再會出現一個可以讓小股東解脫的時機。

事實上，如果大家懂得計算機會率，就知道由公布私有化之後的股價水平一直都維持在只與私有化作價不多於7%的水位，正正反映市場對私有化成功的強烈預期，成功機率肯定比華熙生物科技(963)要高。由於計算相關的機率之數學相當簡單，我就不在此獻醜了。都係果句，大股東無得輸。

祝大家投資順利。

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我自己補充三點看法：

1. 查看CCASS，在提私有化之前，大股東持有的第一上海的倉位更高曾達到74.67%股權，當中除了大股東的持股外，當包括第二大股東TEAM ASSET GROUP長期存倉於第一上海的持股，亦由此可見TEAM ASSET GROUP應是大股東的友好。扣除大股東持有的53.79%股權，即是說最少還有20.88%的所謂獨立股權是屬於大股東友好人士的，這些股份可以在私有化表決中提供護航。

2. 2016年4月的要約，最終德國的基金忍受不住多年的煎熬而接受要約，助大股東消除了低價私有化的最大障礙；而公司隨即於2016年10月進行五供二的供股，而要留意的是供股價相對當時股價是幾乎沒有折讓，目的明顯是不希望小股東參與供股，而我亦相信最終大部份小股東都沒有參與供股，有關增發的股票全落入大股東友好之手，也因此現在所謂的獨立持股當中，相信有不少都是屬於大股東友好人士的。這一著很關鍵，令大股東的友好通過供股獲得顯著比重的股份，並且歸類為獨立股東持股，可以參與私有化的表決，令私有化獲得通過是幾乎萬無一失。

3. 面對一間從不派息、長期資產大折讓的21章公司，我相信即使沒有大股東友好持股的護航，也不會有太多真正的獨立小股東會有勇氣去否決這私有化。只要想想曾經持股高達28%的德國基金，最終也要屈服並接受大股東於2016年4月提出的4.086元的要約就知一二。