養在深閨人未識 之 利福中國 (02136)

昨天香港上市的百貨股普遍表現不錯，全因百盛集團(03368) 出售經營虧損的北京百貨店套現23億人民幣，並且獲利9億人民幣，令其股價大升40%之餘，也帶動其它同樣是資產大折讓的同業，例如新世界百貨 (00825)及華地國際 (01700)的股價上升，偏偏同屬這類股的利福中國 (02136) 斯人獨人憔悴，或許是因為其剛在7月才從利福國際 (01212) 分拆上市，市場認識不深以至根本不知道其也是資產大折讓股。

大家如果看到利福中國的中期報表，或許會疑惑為何其帳面資產淨值只有19.5億元，而目前市值是34.5億元，何來資產大折讓？大家請細閱財務報表附注，尤其是“報表期後事項”，當發現原來利福中國在7月上市的時候，以每股作價5元發行了約16億股新股予母公司利福國際，以抵銷其帳面應付母公司的81.2億元債項，即是說在7月上市後，利福中國帳面資產淨值高達100.8億元，而總發行股數是16.02億股，每股資產淨值是6.29元，其目前市值比帳面資產淨值是大幅折讓約  66%！

其100億的資產淨值主要是按“歷史成本”入帳的物業及合營或聯營公司股權，包括：

1. 持有65%股權的上海久光百貨，其2015年度純利高達3億人民幣，為公司提供1.92億的盈利貢獻；

2. 持有50%股權的上海九百；上海九百主要持有位於上海南京西路、目前經營久光百貨店的91000平方米物業；

3. 蘇州久光百貨面積17.6萬平方米的物業；

4. 大連久光百貨面積3.5萬平方米的物業；

5. 瀋陽久光百貨面積11.5萬平方米的物業；

6. 上海靜安區大寧路35萬平方米的項目，該塊地於2011年底 通過公開招標以大約25億人民幣投得，並已投入約7億人民幣的建築成本，於2018年建成後將有兩棟20層樓高辦公大樓 (8萬平方米) 及一棟6層地面及4層地下的零售綜合大樓；

7.  持有29.4%石家莊北人集團的實際權益，北人集團作為聯營公司，於2015年度提供約2.2億人民幣的盈利貢獻。

上述物業或股權在購入後，有升值、也有貶值的，但總體來說，目前市值肯定不會低於帳面值，這100億的資產淨值並沒有高估。

除了資產大折讓外，大家也不要忽視利福中國的盈利能力。利福中國過去兩年的純利是3.24億及3.06億元，而今年上半年核心盈利是1.81億元，主要盈利來源是持有65%權益的上海久光百貨 (2015年提供盈利貢獻1.92億元、2016年上半年盈利貢獻0.97億元)及持有29.4%權益的北人集團 (2015年提供盈利貢獻2.22億元、2016年上半年盈利貢獻1.2億元)。大家或許會奇怪，上海久光百貨及北人集團在2015年已合共提供4.14億的盈利貢獻，為何2015年度總盈利只有3.06億？只因當中包括了已於2015年底停業的瀋陽久光百貨的虧損，其2015年度虧損達1.83億元，2016年上半年因持續產生的折舊開支、樓宇經營成本以及行政開支等，估計公司仍要承擔高達6-7千萬元的經營虧損。管理層已有計劃出售或出租有關的物業，如果落實的話，公司不用再承擔這部份的虧損，則盈利將會有所改善。

公司未來催化劑：

1.    短線而言，如果可以出售或出租瀋陽及大連久光百貨的物業，則公司承擔的經營虧損將大幅減少，足以提升整體盈利能力；

2.    中線而言，大寧項目的8萬平方米辦公樓預計將於明年預售，提供一大筆現金收入，足以抵銷完成大寧項目所需的資本開支有餘；

3.    長線而言，大寧項目於2018年底落成後，其高達27萬平方米的零售樓面部份將自用作為經營久光百貨之用，部份將出租，預期將提供不俗的盈利貢獻。此外，聯營公司北人集團未來有機會在A股上市，利福中國持有的29.4%股權有望可以藉此高價套現。

利福中國目前股價不濟，除了很多投資者不了解其實際價值外，也因為其是分拆上市，並且是由利福國際實物分派予全體股東，故此部份持有利福國際的基金股東也被迫持有利福中國，而因為利福中國市值低，並且專注於中國的業務未必符合這些基金股東的期望，故在分拆上市後，很明顯地見到有部份基金股東持續沽售此股，令其股價受壓，但相信在基金股東完成減持後，公司的估值應該有望可以提高，最少不應該是目前的0.34倍市帳率及預期不足10倍市盈率的估值。

(原文刊登於橙新聞專欄)