寶信汽車 (01293) 被低估了嗎？

近日A股上市公司廣匯汽車(上交所股份代號：600297) 向寶信汽車(01293)的股東提出自願的部份現金要約終於落實，藉此向寶信股東以每股5.99元收購最多75%的股權。要約落實後，股價仍然徘徊在4.95元左右，很多人覺得這股價似乎偏低，那究竟是否如此？

先看看背景資料：

寶信汽車於2011年底上市，當時招股價每股8.5元；上市後股價最低曾見2.1元，最高10.12元。2015年度公司業績大倒退，全年盈利大幅下挫69%至2.2億人民幣或每股純利約0.1港元。業績公佈後，大行紛紛調低2016年盈利預測，當中最悲觀的應是摩根大通，估計2016年每股純利約0.21港元。

現在我們來看看在這部份現金要約下，寶信的合理估值應是多少及有什麼潛在風險。要計算寶信目前的合理估值，最大的變數有兩個：1. 部份現金要約最終的接納水平；2. 要約後寶信的合理股價。

先說說現金要約的接納水平，大家或許都會覺得75%的自願現金要約不就是75%的接納水平嗎，難道還可以更高？參考最接近的案例是兩年前越秀企業收購創興銀行(01111)的75%自願現金要約，最終的要約接納水平是76.9%，箇中原因可能是有些股東忘記回覆接受要約、不接受要約或者自作聰明地只將自己持股的75%接受要約，結果是最終要約接受水平高達76.9%。參考這往例，我覺得寶信汽車的要約接受水平肯定會高於75%的，不要說創興銀行這例子中的76.9%，即使是76%，對寶信股東也是額外的獎勵。

其次，要約完成後，合理股價是多少？如果以摩根大通預期的2016年每股盈利0.21港元及10倍市盈率計算，合理估值是2.1港元；如果以資產淨值計算，則是2.3港元；又或者進取地以要約價5.99元的半價計算，則是3元，視乎大家覺得合理價是多少，然後可以根據下列表格的計算得出寶信目前合理的估值是多少。

我自己覺得保守一些的估算是按76%的要約接納水平及要約完成後股價按資產淨值2.3元計算，則計算出目前合理的股價應是大約5.1元。不過要留意一個影響要約完成後的股價的重要素是此股的市場流通量將大減，甚至可以說很容易出現歸邊，那會否由廣匯及其友好人士操控了流通貨源，從而出現A股式的炒作呢？這可能性不低。

為何現價4.93元 (昨天收市價) 會相對上述表格計算的合理股價都有所折讓呢？最主要原因是大家都忽略了在要約結束後，公司面臨短暫停牌的風險。

要約結束後，廣匯毫無疑問會持有75%的寶信股權，而原大股東則在完成部份要約後，仍會持有大約13%的股權，因而仍是公司的主要股東，導致公司的公眾持股量只有大約12%，不能滿足上市規則要求的最低25%公眾持股量而需要停牌，直至25%公眾持股量要求獲得滿足為止；停牌需時多久，視乎原大股東何時可以將持股減至10%以下，以創興銀行為例，在完成部份要約後即時停牌，直至3個月後原大股東減持持股後，才得以復牌。

考慮到潛在停牌的風險及要約完成後股價可能會出現的大幅波動，寶信汽車目前股價存在一些折讓應該是比較合理的，尤其是機構投資者不喜歡太多的不確定性，故此這些可能存在的折讓某程度上是讓利予散戶，作為承受這些不確定性的補償。